事件：公司于4 月27 日晚发布2023 年一季报，实现营收749.4 亿元，同比增长16%；归母净利润54.4 亿元，同比下降11%；归母扣非净利润53.7 亿元，同比下降11%。2023Q1 归母净利润较2022Q4 增长61%。

    　　点评：

    　　铜金产量延续高增长，利润环比回升。2023Q1 矿山企业毛利率53.5%，同比-7.6pct，环比+5.5pct。1）量：矿产铜24.4 万吨，同比+24%；矿产金产量16.0吨，同比+22%，矿产锌10.5 万吨，同比-3%。2）价：金价同比上涨，铜、锌小幅下降；2023Q1 年LME 铜均价8963 美元/吨，同比-10%；上海金交所现货金（Au999）均价4420.5 元/g，同比+9%。3）成本：矿产金2023Q1 单位成本200 元/g，同比+27 元/g；矿产铜成本21640 元/吨，同比+3335 元/吨；矿产锌成本9027 元/吨，同比+1964 元/吨，成本上行多为能源成本提升所致。

    　　财务费用率同比抬升，非经损益拖累利润4.4 亿元。2023Q1 单季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.2%、2.4%、1.1%，同比变化-0.01pct、+0.2pct、+0.6pct，财务费用率提升明显主要系有息负债增加。一季度因持有交易性金融资产、衍生金融资产产生的公允价值变动及处置收益合计-4.4 亿元。

    　　2022-2025 年矿产铜/金产量复合增速分别为11%、17%。2023 年公司计划生产矿产铜95 万吨、矿产金72 吨，矿产锌（铅）45 万吨，矿产银390 吨，碳酸锂0.3 万吨，矿产钼0.6 万吨。2025 年矿产铜规划产量117 万吨、矿产金90吨，矿产锌（铅）48 万吨，矿产银450 吨，碳酸锂12 万吨，矿产钼1.6 万吨（2021年矿产金产量48 吨、矿产铜58 万吨）。

    　　2023 年中国复苏、美国衰退，看好铜和黄金表现。1）铜：受益于国内经济复苏，电网、地产和家电领域需求有望回暖，供给端受限于冶炼端增加有限；铜库存处于近10 年来低位，2023 年铜价中枢有望上行。2）黄金：硅谷银行等风险事件压制美联储加息空间，市场预期2023 年下半年或开始降息，美债收益率将大幅下行，而长端通胀黏性较强，实际利率下行确定性较高，2023 年金价中枢上行。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司成本端的持续上行，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为257/290/329 亿元（较前次下调5%/5%/5%），同比增长28%/13%/13%，对应当前股价的PE 分别为13/12/10 倍；考虑铜金价格仍有望走强，维持对公司“增持”的评级。

    　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。