事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营收2703.29 亿元，同比增长20.1%；归母净利润200.42 亿元，同比增长27.9%；扣非归母净利195.31亿元，同比增长33%。2022Q4，公司实现营收661.38 亿元，同比增长17.8%、环比减少7.8%；归母净利润33.75 亿元，同比减少22.8%、环比减少16.4%；扣非归母净利36.08 亿元，同比减少13.9%、环比减少7.5%。业绩符合业绩预告。

    　　2022 年业绩大幅增长主要受益于销量提升。销量增长带来毛利增厚93.18亿元，主要得益于巨龙、Timok、卡莫阿等铜金矿山相继投产、满产贡献增量。

    　　售价降低和成本提升分别使毛利减少15.11/18.86 亿元。2022 年综合毛利率同比增长0.30pct，其中矿山端毛利率同比-4.69pct 至54.29%，矿产品毛利率下降主要原因是矿产铜价格下降、金锭、电积铜成本同比上涨，金锭单位成本同比上升27.73%至251.43 元/克。主要是由于中塔（品位下降、俄乌影响等）、以及大陆黄金（安保费用变会计口径算入生产辅助成本），电积铜单位成本同比上涨28.79%至23847 元/吨，主要是因为生产用硫酸、石灰等辅料价格上涨。

    　　2022Q4 归母净利润同比环比均下降，主要由于人民币升值产生汇兑损失，导致费用端财务费用大幅增加，同比/环比分别减利6.2/6.4 亿元，以及乌后紫金罚款影响归母净利润4.52 亿元。2022Q4，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别变化-0.24%、+1.03%、+6.19%、-2.45%、+23.96%。

    　　铁精矿销量环比增长较多是因为三季度受疫情影响销售不畅，四季度有一定恢复。②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别变化+16.50%、+19.76%、+1.51%、-5.87%、-4.75%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别为+13.53%、+16.71%、+4.12%、+3.05%、-6.62%。

    　　三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块，timok 下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期四期建设、巨龙二期三期，三大世界级铜矿业集群2023-2025 年均将持续贡献增量。金板块，多项目齐头并进，波格拉复产老将回归，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生力量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

    　　投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计2023-2025 年公司将实现归母净利241 亿元、290 亿元、372 亿元，对应3 月28 日收盘价的PE为13x、11x 和9x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。