投资要点。我们认为紫金矿业十年“三步走”的第一阶段目标已圆满收官，公司未来3 年各金属产量有望持续增长，海外高品位优质矿山将逐步投产达产，是国内少数有α逻辑的有色公司。

    2022 年报披露，净利润持续亮眼。紫金矿业2022 年实现营业收入2703.3亿元，同比增长20.1%，全年归母净利润200.4 亿元，同比增长27.9%；2022Q4 归母净利润33.75 亿元，同比下降22.8%，环比减少16.4%。

    资源储量再次提升，铜金锌产量位居全球前列。截止2022 年底，公司拥有黄金资源量3117 吨，铜资源量7372 万吨，碳酸锂资源量1215 万吨。2022年公司矿产铜产量87.7 万吨，同比增长48.7%，成为全球第6 大铜生产企业；矿产金产量56.4 吨，同比增长18.8%，成为全球第9 大黄金生产企业；矿产锌产量40.2 万吨，同比增长1.5%，成为全球第四大铅锌生产企业。

    从主营金属毛利占比来看，紫金矿业2022 年铜板块毛利占比49.44%，黄金毛利占比24.55%，铅锌毛利占比7.68%，白银、铁矿等其他业务毛利占比18.33%。

    公司计划2023 年矿产铜95 万吨，矿产金72 吨，矿产铅锌45 万吨，矿产银390 吨，碳酸锂0.3 万吨，矿产钼0.6 万吨；2025 年公司主要经济指标将努力接近全球一流水平。其中矿产铜117 万吨，矿产金90 吨，矿产铅锌48 万吨，碳酸锂12 万吨。

    海内外高品位项目推进，未来增量项目充足。公司推进中的核心项目包括：

    巨龙铜矿二期（铜产能至35 万吨/年）；卡莫阿铜矿三期（铜产能至62 万吨/年）；佩吉下部矿带及博尔铜矿技改（铜产能至30 万吨/年）；西藏拉果错盐湖、湘源锂矿、3Q 锂盐湖“两湖一矿”锂项目（碳酸锂产能达12-15 万吨）；苏里南罗斯贝尔金矿（金产能10 吨/年）；巴新波格拉金矿预计今年复产等。

    盈利预测与估值。公司金铜等金属资源量居全球前列，我们预计未来3 年随着公司卡莫阿铜矿、巨龙铜矿等优质项目持续扩产，以及锂板块“两湖一矿”投产达产，公司净利润将迎来快速增长期，我们预计公司2023-2025 年EPS分别为0.95、1.11 和1.43 元/股。参考可比公司估值水平，给予2023 年16-17倍PE 估值，对应合理价值区间15.20-16.15 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求不及预期。