2022 年业绩创历史最佳表现，整体符合我们预期2022 年公司归母净利大增27.9%，创历史最佳表现。2022 年公司实现营业收入2703 亿元，同比+20.1%，归母净利200 亿元，同比+27.9%；实现扣非归母净利195 亿元，同比+33%。4Q22 公司归母净利同比-22.8%，环比-16%。

    　　4Q22 公司实现营业收入661.38 亿元，同比+17.8%，环比-7.8%；实现归母净利润33.75 亿元，同比-22.8%，环比-16%，整体符合预期。

    　　发展趋势

    　　公司业绩再创历史新高，主要系产品量价整体抬升。一是矿产铜量升价跌，实现毛利215.82 亿元，同比+15%。2022 年公司实现矿产铜销售价格49,078 元/吨，同比-8%，产量87.7 万吨，同比+48.67%，增量主要来自卡莫阿-卡库拉、巨龙铜业、塞紫金、塞紫铜，生产成本为19,862 元/吨，同比+9.17%。二是矿产金量价齐升，实现毛利107.55 亿元，同比+37%。2022 年公司实现矿产金销售价格368.6 元/克，同比+6%，矿产金产量56.4 吨，同比+18.84%，增量主要来自武里蒂卡、塞紫金、奥罗拉、诺顿金田、洛阳坤宇、山西紫金等，生产成本为192 元/克，同比+8.82%。三是矿产锌量价齐升，实现毛利30.55 亿元，同比+13%。2022 年公司实现矿产锌销售价格15,624 元/吨，同比+11%，公司矿产锌产量40.2 万吨，同比+1.48%，生产成本为8,017 元/吨，同比+8.79%。

    　　2022 年公司矿产铜、银超额完成产量计划，矿产金、锌/铅略低于预期。2022年矿产铜计划完成率102%，矿产银计划完成率125%，矿产金计划完成率93%，主要由于波格拉金矿复产不及预期，矿产铅锌计划完成率92%。

    　　铜金远期产量系统性上升，公司规划加速迈进全球矿业前3-5 名。一是黄金领域连续两单并购，我们预计2025 年公司的黄金产量将达到91 吨，矿产金产量2022-2025 年CAGR 为18%。二是公司几大主力铜矿项目已经取得关键进展，高盈利项目渐次投产。2022-2025 年公司矿产铜产量将从88 万吨增长至117 万吨，CAGR 为10%，权益产量从72 万吨增长至91 万吨，CAGR 为9%。

    　　盈利预测与估值

    　　公司于1 月发布新版2023-2025 年规划，同时积极响应国家资源安全保供的政策引领，进一步深化国内优质资源战略配置，铜金远期产量系统性上升，再考虑到当前中国需求逐步提升和市场对美联储降息预期升温背景下，铜金共振有望推动公司迎来强劲重估，我们维持2023/2024 年归母净利预测267/319 亿元，我们维持紫金矿业A/H 股跑赢行业评级及目标价14.8 元/16.4 港币。当前A 股股价对应2023/2024 年P/E 11.8x/9.9x，目标价对应2023/2024 年P/E14.7x/12.2x，隐含上升空间23%；当前H 股股价对应2023/2024 年P/E10.7x/8.7x，目标价对应2023/2024 年P/E 14.0x/11.4x，隐含上升空间28%。

    　　风险

    　　铜、锌矿新增供应超预期；项目扩产不及预期；美联储加息超预期。