核心观点：

    　　铜销售量价齐降致Q4 归母净利环降16.4%。据年报，公司22 年实现营收2703 亿元，同增20.1%；实现归母净利200.42 亿元，同增27.9%；实现经营活动净现金流286.79 亿元，同增10%。其中Q4 实现归母净利33.75 亿元，环降约16.4%，主要是矿产铜销量环降66%，售价环降19%。

    　　铜金锂项目进展符合预期。据年报，Timok 下带矿、波尔JM 矿、铜山铜矿崩落法稳步推进，巨龙、卡莫阿铜矿扩产项目进展顺利，我们预计公司23 年矿产铜97 万吨；武里蒂卡、奥罗拉、罗斯贝尔、诺顿金田、山西紫金、波格拉等一批金矿项目将为23 年产量带来明显增量，我们预计公司23 年矿产金76 吨；23 年底公司3Q 盐湖、拉果措盐湖将投产，我们预计23 年碳酸锂产量3000 吨，24 年开始快速放量。

    　　Q4 铜、金成本上升明显。公司Q4 矿产铜、金、锌成本分别22910 元/吨、219 元/克、8767 元/吨，分别环增14.23%、13.53%、3.05%，我们认为Q4 矿产铜成本上升明显或与Q4 销量下降、产品销售结构有关，同时随着大量金矿扩产达产，公司矿产金成本也将得到有效控制。

    　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司23-25 年EPS分别为1.05/1.17/1.47 元/股，对应最新收盘价的PE 分别为11/10/8倍。考虑到公司的龙头地位和产量持续快速增长的情况，参考可比公司PE 估值，我们认为给予公司23 年15 倍的PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值15.81 元/股，参考当前AH 溢价比例，H 股合理价值为16.85 港币/股，给予公司AH 股“买入”评级。

    　　风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；在建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。