产量大幅提升贡献利润增长

    　　紫金矿业2022 年实现归母净利200 亿元，同比增长27.9%，增长来自主要产品的产量提升，受益于重点项目的产量释放，全年公司矿产铜/金产量同比增加48.7%/18.8%。据公司指引，到2025 年矿产铜/金产量将分别达到117 万/90 吨（23-25 年复合增长率分别为11%/17%），以及12 万吨碳酸锂。

    　　2022 年公司在全球并购了多处优质资产，包括金、锂和钼品种，为公司长期发展提供动能。维持A/H 股的“买入”评级，目标价16.4 元（15x 23-24E平均EPS，与2010 年来PE 均值一致）和15.3 港币（较A 股折价18%，与2020 年来平均折价率一致）。23-25E EPS 为0.90/1.28/1.56 元。

    　　世界级项目产量贡献显著

    　　22 年公司三大世界级项目，卡莫阿、Timok 以及西藏巨龙的逐步提产驱动产量大幅提升，矿产铜同比增加约29 万吨（48.7%）至87.7 万吨，矿产金同比增加8.9 吨（18.8%）至56.4 吨，矿产锌及矿产银同比增加1.5%及25.5%。期内公司矿产金和锌的平均售价同比分别上涨5.71%/10.5%；矿产铜及银的平均售价同比下滑8.4%/11.1%。成本方面，公司主要产品的单位成本均有上涨，铜、金及锌单位成本分别上涨9.2%、8.8%以及8.8%。受价格及成本不利影响，矿产铜和银单位毛利同比下滑17.4%以及23.8%；受益于价格提升抵消成本上行，矿产金和锌的单位毛利提升2.5%和12.4%。

    　　铜金仍有大幅增长空间

    　　在22 年铜金产量大幅提升的基础上，公司未来仍有相当大的产量提升空间。

    　　公司23/25 年铜产量指引为95/117 万吨，矿产金72/90 吨。铜产量增长主要来自卡莫阿一二期改扩能（计划1H23 投产后年产能达45 万吨）和三期项目（计划2H24 投产后产能增至60 万吨/年）；Timok 下带矿（投产后项目总体产能30 万吨/年），以及巨龙二期技改以及三期工程（全面投产后年产铜60 万吨）。黄金产量增长来自山西紫金（2Q23 投产后年新增3-4 吨），波格拉23 年复产，海域金矿（规划年产15-20 吨，实际权益44%），萨瓦亚尔金矿（24 年底投产后新增2.76 吨）以及罗斯贝尔金矿（规划8.6 吨）。

    　　大举优质资产并购，未来发展续航提升

    　　2022 年公司进行了一系列优质资产并购，新增权益资源储量包括682 吨金（规划+现有产量共计22-24 吨/年产量）、1,215 万吨当量碳酸锂（规划产量12-15 万吨/年）、184 万吨钼（规划产量2.72 万吨/年）等。传统铜金领域的再扩张以及锂钼等多样化资产的配置能够为公司的长期发展提供续航保障，并进一步的提高其在全球矿业的竞争力。

    　　风险提示：项目进展不及预期；大宗商品价格下行。