事件：公司于3 月24 日晚发布2022 年年报，实现营收2703 亿元，同比增长20%；归母净利润200 亿元，同比增长28%；归母扣非净利润195 亿元，同比增长33%。

    　　公司拟每10 股派2 元。

    　　点评：

    　　铜金产量延续高增长。业绩创历史新高主要源于前期对铜和黄金量的增长。1）量：矿产铜87.7 万吨，同比+39%；矿产金产量56.4 吨，同比+39%，矿产锌40.2 万吨，同比+1.5%，矿产银387.5 吨，同比+25.5%。2）价：主要产品价格整体稳定，2022 年LME 铜价8805 美元/吨，同比-5.5%，伦敦现货金1800 美元/盎司，同比+0.1%，LME 锌3475 美元/吨，同比+16%。

    　　2022Q4 利润环比下降源于成本上行、费用增加和子公司罚款。2022Q4 单季归母净利润34 亿元，环比-16%。主要源于1）成本持续上升，三季报显示矿产铜、金单位成本分别为1.9 万元/吨、182 元/g，而年报显示矿产铜、金单位成本分别为2.0 万元/吨、192 元/g。2）Q4 单季度财务费用10 亿元，环比上升6.4 亿元；管理费用环比提升3.4 亿元。3）公司1 月5 日公告控股子公司乌后紫金（持股比例95%）因犯非法采矿罪，没收违法所得4.6 亿元，并处罚金1500 万元，影响2022 年归属于上市公司股东净利润4.5 亿元。

    　　2022-2025 年矿产铜/金产量复合增速分别为11%、17%。2023 年公司计划生产矿产铜95 万吨、矿产金72 吨，矿产锌（铅）45 万吨，矿产银390 吨，碳酸锂0.3 万吨，矿产钼0.6 万吨。2025 年矿产铜规划产量117 万吨、矿产金90吨，矿产锌（铅）48 万吨，矿产银450 吨，碳酸锂12 万吨，矿产钼1.6 万吨（2021年矿产金产量48 吨、矿产铜58 万吨）。

    　　2023 年中国复苏、美国衰退，看好铜和黄金表现。1）铜：受益于国内经济复苏，电网、地产和家电领域需求有望回暖，供给端受限于冶炼端增加有限；铜库存处于近10 年来低位，2023 年铜价中枢有望上行。2）黄金：硅谷银行等风险事件压制美联储加息空间，市场预期2023 年下半年或开始降息，美债收益率将大幅下行，而长端通胀黏性较强，实际利率下行确定性较高，2023 年金价中枢上行。

    　　盈利预测、估值与评级：以2023/2024/2025 年国内铜价分别为6.9/7.0/7.0 万元/吨，金价410/405/400 元/吨，预计2023/2024 年归母净利润分别为271/305亿元（较前次上调5%/1%），新增2025 年盈利预测345 亿元，同比增长35%/13%/13%，对应当前股价的PE 分别为12/10/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。