事件：2023 年1 月29 日，公司发布2022 年业绩预告。预计2022 年度实现归母净利润约200 亿元，与上年同期相比将增加约43.27 亿元，同比增加约27.61%；扣非归母净利润195 亿元，与上年同期相比将增加约48.19 亿元，同比增加约32.82%。单Q4 看，预计实现归母净利润33.33 亿元，同比下降23.7%，环比下降17.4%；扣非归母净利35.77 亿元，同比下降14.7%，环比下降8.3%。业绩低于我们预期。

    量价齐升业绩同比大增。①量：矿产铜、银产量符合年初的产量目标，矿产金、锌（铅）产量略低于产量目标。2022 年度，公司矿产金55.9 吨，同比增长17.79%，完成年度产量计划的93%，主要或因为波格拉金矿复产不及预期，大陆黄金和圭亚那金田产量或也略低于预期；矿产锌（铅）44.2 万吨，同比增长1.75%，完成年度产量计划的92%，或由于乌拉特后旗紫金涉及诉讼生产受影响；矿产铜85.9 万吨，同比增长47.05%，完成年度产量计划的100%；矿产银387.5 吨，同比增长25.48%，完成年度产量计划的125%，或由于入选矿石含银品位较高。单Q4 看，矿产金铜产量环比均有所增长。矿产金产量14.9 吨，环比增长6.9%；矿产铜产量22.7 万吨，环比增长1.9%，其中卡莫阿Q4 产量为3.67 万吨，环比下降5.3%，主要受到刚果金电力干扰影响。②价格：2022年矿产金、矿产锌销售价格同比上升，矿产铜、矿产银销售价格同比下降。单Q4看，主要金属均价均环比增长。但由于产销传导并不顺畅，或存在实际销售价格涨幅小于铜金市场价波动的情况。

    非经常性损益和费用增加或为Q4 归母净利润环比下降的主因。①非经常性损益：乌拉特后旗紫金被处以一次性罚款，影响归母净利润4.5 亿元。②费用端：

    一方面年底需计提审计、薪酬、研发等费用，另一方面Q4 人民币升值，走势与前两个季度相反，或存在一定汇兑损失使得财务费用环比提升。

    内生增长+外延并购持续发力。①铜板块：三大世界级铜矿持续放量，自然崩落法项目稳步推进。②黄金板块：挖潜内部矿山，通过技改等措施增加各矿山产量，近期发力外延并购，今年连续收购三大金矿，为远期黄金产量的增长打下坚实基础。③锂板块：手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。④其他金属：加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量即将大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

    投资建议：我们预计公司主要产品产量将持续增长，叠加金属价格中枢提升，看好公司未来业绩释放。我们下调2022 年盈利预测，维持2023-2024 公司的盈利预测，预计2022-2024 年公司将实现归母净利200 亿元、241 亿元、268亿元，对应1 月20 日收盘价的PE 为16x、13x 和12x，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目进展不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险等。