产量增长及商品价格上涨推动紫金2021 年业绩同比大幅抬升紫金矿业发布2021 年业绩，得益于产量持续扩张和销售价格上涨，归母净利润同比+141%至157 亿元（华泰预测149 亿元）。新矿项目投产和存量项目技改，带来矿产铜、矿产金、锌精矿产量分别同比+29%至58.4 万吨、+17%至47.5 吨、+16%至39.6 万吨。价格方面，2021 年矿产铜/锌精矿实现价格同比+44%/46.9%，矿产金实现价格同比-4.5%。因此，矿业分部毛利同比+77.8%至320 亿元，投资收益同比+22 亿元至17 亿元（主要Kamoa 项目贡献）。公司指引2022 年铜和金产量将进一步抬升，达到86 万吨和60吨。小幅调整公司22/23/24 盈利预测至221/256/274 亿元。维持紫金矿业（2899 HK）“买入”评级，目标价15.3 港币（15x 22E EPS）；上调紫金矿业（601899 CH）至“买入”评级，目标价21 元（25.2x 22E EPS）。

    　　4Q21 净利环比小幅回落

    　　铁矿石和白银板块疲软, 减值以及Kamoa 销售确认延迟, 导致紫金4Q21 净利同比+126%至44 亿元, 但环比-6%。4Q21 矿业板块毛利环比+8.3%至92亿元, 1) Timok 产量爬坡, 销量增长叠加单位成本下降推动矿产金毛利环比+21%至25 亿元; 2) 销量上升推动矿产铜毛利环比+9%至55 亿元; 3)量价齐升推动锌精矿毛利环比+51%至8.47 亿元; 但4)由于销量大幅下降且利润率收窄, 铁矿石和白银板块毛利环比-4.68 亿元。投资收益方面, 虽然Kamoa铜产量环比+27%, 但由于销售确认延迟(对应4 亿元归母净利), 4Q21 投资收益环比-47%至3.83 亿元。同期资产减值大幅增加至5.18 亿元。

    　　重点项目如期投产，2022 年产量进一步抬升

    　　2021 年三大重点项目投产, 包括1) Kamoa 一期工程5 月投产, 2021 年铜产量为10.5 万吨, 其中归属紫金权益产量为4.77 万吨; 2) Timok 铜金矿10 月投产, 2021 年铜产量5.5 万吨, 金产量3.1 吨; 3) 西藏巨龙铜业一期工程投产,达产后年产铜16 万吨。紫金指引2022 年, 1) 一期全年生产, 且二期工程预计5 月投产下, Kamoa 铜产量达到29 万-34 万吨(100%权益); 2) 产量爬坡,Timok 铜产量10.3 万吨, 金产量5.3 吨: 3) 巨龙铜业铜产量12.7 万吨。此外,公司预计波尔铜矿、山西紫金、诺顿金田、Aurora Gold 和大陆黄金也将提供增量贡献，从而实现2022 年铜86 万吨和金60 吨的产量目标。

    　　风险提示：产量扩张慢于预期；大宗商品价格低于预期。