核心观点：

    　　量价齐升，21 年业绩符合预期。据年报，公司21 年实现营收2251.02亿元，同增31.25%；归母净利156.73 亿元，同增140.80%；经营净现金流260.72 亿元，同增82.73%；资产负债率55.47%，较年初下降3.61 个pct。Q4 实现营收561.27 亿元，环降5.05%；归母净利43.70亿元，环降6.08%。21 年业绩大幅增长受益于矿产金属量价齐升。

    　　期待公司崩落法项目成功，规划产量有望继续提升。公司Q4 实现矿产金13 吨，环增4.50%；矿产铜17.61 万吨，环增5.11%；矿产锌11.10 万吨，环增24.63%。现有铜矿新建及扩产项目进展符合预期，期待金矿项目在22 年能够顺利推进。公司计划在紫金山、多铜、博尔和Timok 实施自然崩落法，巨龙铜矿二期也有望启动，这将大幅提升公司规划到25 年的铜矿产能。

    　　优质金铜项目投产，矿产金铜成本有望稳中有降。公司Q4 矿产金、铜、锌成本分别为172 元/克、18655 元/吨、8097 元/吨，环比分别增长1.43%、7.49%、3.96%。矿产锌成本的持续上涨略超我们预期。我们认为随着优质金铜矿项目的投产，公司矿产金铜成本有望稳中有降。

    　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司22-24 年EPS分别为0.97/1.10/1.15 元/股，对应最新收盘价的PE 分别为11/10/9倍。考虑到公司的龙头地位和产量持续快速增长的情况，参考可比公司PE 估值，我们认为给予公司22 年20 倍的PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值19.4 元/股，参考当前AH 溢价比例，H 股合理价值为20.44 港币/股，给予公司AH 股“买入”评级。

    　　风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；在建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。