投资要点

    Timok上带矿进入试生产阶段，计划9月前提交验收、实现从矿山基建向生产运营的顺利过渡。公司全资子公司塞尔维亚紫金下属Timok 上带矿于近日获得由塞尔维亚矿业部颁发的选矿设施试生产许可，进入试生产阶段；该项目已完成选矿设施建设并计划于今年9 月之前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收，实现从矿山基建向生产运营的顺利过渡。

    Timok 上带矿投产后预计均产铜9.1 万吨，产金2.5 吨。Timok 铜金矿项目为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。上带矿：上部矿带拥有的资源储量为铜金属128 万吨、平均品位3%，金金属81 吨、平均品位1.91 克/吨，首采矿段为超高品位矿体，采选设计年处理矿石330 万吨，投产后预计年均产铜9.1 万吨、金2.5 吨。下带矿：下部矿带拥有资源量为铜金属1430万吨、平均品位0.86%，金金属299 吨、平均品位0.18 克/吨。

    Timok 上带矿投产，首段品位超高，预计2021 年净利润或超20 亿元。产量端： Timok 上带矿预计今年6 月底投产（实际投产提前约1 月），而据可研，2021 年预计实现铜产量5.15 万吨、金2.46 吨；价格端：铜价中枢上移，2021 年（截至2021 年6 月16 日）铜均价约6.7 万元/吨；成本端：

    据可研，2021 年的总成本约1.29 亿元。由于上带矿顶部存在超高品位矿体，高品位矿石量约295 万吨，铜金属量36 万吨、平均品位12.3%，伴生金25 吨、平均品位8.67 克/吨。假设铜价为6.5 万元/吨、金价为380元/克，矿产铜、矿产金产量分别为5 万吨和2.5 吨，矿产铜、矿产金生产成本分别为1 万元/吨和74 元/克，而公司直接持有Timok 上带矿100%权益，我们预计2021 年其对公司归母净利润贡献或约22 亿元；另外在同样的价格假设下，我们预计2022 年Timok 上带矿或实现净利润75 亿元。

    盈利预测与评级：我们维持对于公司的盈利预测，预计2021-2023 年公司将实现归母净利110 亿元、179 亿元和185 亿元，对应6 月16 日收盘价PE 为23.1x、14.2x 和13.7x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期等。