公司2021Q1 实现归母净利润25.1 亿元，同比/环比+141.4%/+29.7%，略超业绩预告范围，为历史最高单季利润，在铜价大涨下显示出很强的盈利弹性。伴随诸多重点项目将在二季度开始逐步投产，叠加铜价的上行，预计2021Q2-Q4的业绩同比增速为143%/68%/85%。当前A 股2021/2022PEx 仅20/15 倍，建议紧握龙头标的投资机会，维持A/H 股目标价21 元/19 港元和“买入”评级。

    整体维度：Q1 利润略超业绩预告范围，创公司单季历史最高业绩。2021Q1 公司实现营业收入475 亿元，同比/环比+31.4%/+15.7%；实现归母净利润25.1亿元，同比/环比+141.4%/+29.7%，略超业绩预告范围23-25 亿元，为历史最高单季利润；实现扣非归母净利润24.8 亿元，同比/环比+281.1%/+49.6%；实现经营活动现金净流量52.5 亿元，同比/环比+125.6%/+20.3%，实现历史最高单季现金流。矿产品量价的增长和成本控制带来的毛利提升是业绩增长的主要因素。2021Q1 矿山铜的毛利占比首次超过50%，铜公司的属性进一步强化。

    分业务板块维度：矿山业务产量均环比增长，铜价上行和成本控制成为业绩最主要的驱动因素。2021Q1 公司实现毛利润71.1 亿元，环比提升16.5 亿元，其中矿山板块毛利环比提升16.8 亿元，矿金/矿铜/矿锌/铁精矿的产量环比提升2.8%/17.3%/1.0%/76.4%。拆分来看，1）金矿板块的成本上升影响利润释放，Q1 毛利润环比下降0.69 亿元；2）铜矿板块受益于均价/成本/产量的环比向好，Q1 毛利润大幅上升15.6 亿元至37.6 亿元，成为毛利增长的主要原因；3）锌矿板块在价格上升的条件下控制成本，毛利率大幅上升4.2pcts 至50.1%，Q1毛利润环比提升0.59 亿元；4）铁矿板块受益于均价/成本/产量的环比向好，Q1毛利润环比提升62.5%至4.37 亿元；5）冶炼加工板块中不同品种的单位毛利有增有减，Q1 合计毛利润基本持平。

    三费及财务结构维度：费率控制依旧优异，财务结构持续优化。随着规模扩大，2021Q1 公司的管理费用率和销售费用率维持在2.9%和0.2%的历史较低水平，费率控制优异。财务结构方面，1）受利息费用增加和利息收入减少的影响，2021Q1 的财务费用为4.3 亿元，环比+20.3%；2）2021Q1 公司资产负债率/有息负债率为58%/39%，环比均有所下降；3）2021Q1 有息负债总额744 亿元，环比上升5.2 亿元，增量远小于2020 年平均季度增量70 亿元。伴随诸多重点项目的投产而贡献利润，财务结构有望得到持续优化。

    项目及产量维度：重点项目即将步入收获期，预计未来两年铜金权益产量增速分别约为35.2%/31.6%。根据公司规划：铜矿项目，1）卡莫阿一期采选工程完工90%，将于2021Q2 竣工，届时地表储备超过12.5 万吨铜金属量，二期/三期分别进行土方和设计工作，前者将于2022Q3 投产；2）Timok 上带矿已经试车生产，将于2021 年6 月全面建成；3）巨龙铜矿尾矿库已完工，将于2021年底投产；金矿项目，1）波格拉金矿峰回路转，公司最终权益为24.5%，有望年内运营；2）武里蒂卡金矿和奥罗拉金矿均在年内同时生产+技改，3）陇南紫金/山西紫金分别实现试车/斜坡道建设，分别在2021/2022 年建成投产。我们预测公司2021-2022 年矿产铜/矿产金年化增速分别为35.2%/31.6%，驱动公司业绩爆发式增长。

    业绩维度：产量逐季提升，业绩逐季向上。伴随着诸多重大项目在二季度开始进入投产期，我们预计2021Q2-Q4 矿铜产量13.3/15.7/16.8 万吨，矿金产量13.6/14.3/14.7 吨，产量逐季向上，结合各产品价格和成本假设，我们预计对应季度实现归母净利润33.6/36.1/35.9 亿元，业绩同比增速为143%/68%/85%。

    在低库存下的短缺和高流动性的通胀的驱动下，我们维持铜价将在2021Q2-Q3突破历史新高的判断，并且跟据我们测算，铜价每上涨1000 美元/吨，公司季度利润存在4-5 亿元的向上弹性。

    风险因素：项目投产进度的风险、波格拉金矿重启的不确定性、金属价格波动的风险、利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险。

    投资建议：公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，预计未来十年维度将迎来持续性的增长。我们维持公司2021-23 年归母净利润预测分别为130.8/174.8/193.8 亿元， 对应EPS 预测分别为0.51/0.69/0.76 元。当前A 股2021/2022PEx 仅20/15 倍，H 股2021/2022PEx 仅17/13 倍，应紧握龙头标的投资机会。维持紫金矿业未来一年A 股/H 股目标市值为5576 亿元/5039 亿港元，对应A 股目标价21.0 元/股和H 股目标价19.0 港元/股（对应2022 年A/H 股30/23 倍PE 估值），维持A/H 股“买入”评级。