Porgera 项目峰回路转，今年有望恢复运营。2021 年4 月9 日，BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议。Porgera 金矿将由巴新各方和BNL 组建的新合资公司持有，其中巴新各方合计持有51%权益，BNL 持有49%权益，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。新协议框架下，紫金矿业对Porgera金矿的权益将由之前的47.5%下降至24.5%，经济收益分成比例降至23.5%。此前，因巴新政府拒绝批准BNL 波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，自2020 年4 月份以来波格拉金矿处于停产维护状态，目前各方正依据新的框架协议推进谈判进程，波格拉金矿有望于今年恢复运营。

    　　Porgera 金矿为全球大型优质黄金矿产，目前处于维护状态。Porgera 金矿属于浅成热液型高品位金矿，截至2020 年底，该矿保有黄金总资源量307.76 吨，金品位为4.09g/t，正常运行期间，Porgera 金矿黄金年产量约为17~18 吨，属于大型优质黄金矿产。2020 年Porgera（47.5%权益）黄金产量2.67 吨，录得1800 万美元的亏损，主要是由于该矿于2020 年4 月25 日被投入维护和保养，产量下降且发生维护成本以及部分资产持续折旧所致。

    　　否极泰来，股权变更后的Porgera 金矿对紫金的估值和盈利皆有正向的边际贡献。

    　　2015 年紫金矿业子公司金山香港以现金出资2.98 亿美元（合人民币约18.2 亿元）收购了巴里克澳大利亚持有的目标公司50%股权，从而获得了波格拉金矿47.5%的股份。

    　　股权变化前Porgera 金矿对紫金矿业而言是较为重要的黄金资产。从储量来看，截至2020 年底，该矿保有黄金总资源量307.76 吨，金品位为4.09g/t。若按照之前47.5%归属于紫金的权益来看，该矿权益资源量约146.2 吨，占2020 年矿业黄金总资源量的6%。

    　　从产量来看，2019 年归属于紫金的权益产金量约8.8 吨，占紫金黄金总产量的21.6%。

    　　从净资产来看，归属于紫金的权益净资产约19 亿元，占紫金总净资产的3.7%。根据我们观察，Porgera 矿权变化对紫金矿业负面影响已基本消纳，正常运营后对公司的边际贡献值得期待。一是紫金对Porgera 的投资已收回成本。2015 年9 月1 日至12 月31 日实现归属紫金的权益净利润约1.8 亿元，2016~2019 年分别实现归属于紫金的净利润约4.97 亿元、2.94 亿元、2.42 亿元、5.27 亿元，收购后净利润合计约17.4 亿元，相比于18 亿的收购成本，紫金这笔投资基本已经收回成本。二是2020 年4 月矿权续约失败事件发酵后，市场对波格拉金矿的价值损失已经充分定价。2020 年4 月27 日，紫金矿业市值由事件前的1073 亿跌至974 亿，市值损失约99 亿；据我们测算从NPV角度为资产定价，预计波格拉金矿归属于紫金的净现值约为76.7 亿元。

    　　股权变更后Porgera 金矿的重要性下降，但仍具潜力。从产量来看，若按照新的股权来看，未来Porgera 金矿归属紫金的权益产量或下降至4 吨左右（简化考虑新的经济收益分成），降幅或达50%以上。预计2021 年~2022 年Porgera 金矿产量在紫金矿业黄金总产量的占比为6.7%、5.4%，对比2019 年的21.6%总产量占比来看，有明显下降。

    　　从资源量来看，在新协议框架下，Porgera 金矿归属于紫金矿业的权益资源量约75 吨，预计占2020 年紫金矿业黄金总权益资源量的3%左右，对比2019 年的6%来看，下降约50%。从利润贡献来看，按照Porgera 金矿2019 年总生产成本1116 美元/盎司的假设及黄金现价1744 美元/盎司的假设下，预计4 吨黄金将为紫金矿业带来约3.7 亿元的利润，在紫金矿业的利润占比下降。若Porgera 未来能持续稳定运营，对紫金矿业估值及盈利均有明显的正向贡献。

    　　Porgera 金矿仍交BNL 运营，体现了紫金矿业出色的海外抗风险能力。波格拉事件具有一定的特殊性和偶发性，一方面之前政府股比仅为5%，的确不高；另一方面波格拉金矿主导方为欧美公司，近年欧美公司与部分欠发达矿业国家的纠纷屡屡发生，文化、利益冲突不断。在巴新政府的压力下，BNL 的股权从95%降到49%，也是失去控股权中能够获得最大利益的股权比例。在未来国际矿业开发主要地点为巴新这类欠发达国家的背景下，我们认为公司主要有以下三点能力可以有效对抗海外开发风险，一是强大的产业能力可以有效保障项目的运营；二是积极推进ESG，与当地社区共同发展可以争取当地民众更多的支持；三是矿产资源国别分布广泛且较多的优质项目如卡莫阿铜矿、佩吉铜金矿等项目分布在刚果金、塞尔维亚等与中国关系友好，项目及治理风险相对可控的国家；帕丁顿金矿、奥罗拉金矿分布在澳大利亚、圭亚那等矿业政策成熟稳定，开发风险小的国家。此次事件的应对将为紫金的国际化发展进程积累宝贵经验。

    　　公司仍具备较强的黄金资产挖潜能力，结合高盈利项目渐次投产，有望迎来加速成长期。对于紫金矿业而言，其未来核心增量资产来自于卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、佩吉铜金矿铜金矿项目、巨龙铜矿、陇南紫金、武里蒂卡等项目。随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境，公司成长逻辑不变，继续看好公司价值重估。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，据我们测算2022 年后公司自由现金流或将维持在200亿水平左右，为公司长远发展积蓄力量。

    　　维持“买入-A”投资评级，维持6 个月目标价至16.27 元。随着2021 年众多铜金矿项目投产和矿产铅锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司有望迎来业绩加速释放期；再考虑到公司发布未来五年规划和十年目标，系统性提升了公司未来较长时期内的产量增速预期，公司估值水平有望进一步提升。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，公司归母净利分别为123、187、207 亿元，预计2021-2023 年公司归母净利润CAGR 达到29.8%，维持6 个月目标价至16.27 元，对应2021~2023 年PE 分别为33.54x、22.08 x、19.89x。

    　　风险提示：1）铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2）主要项目进度不及预期；3）成本、费用上升超预期。