2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入1,715 亿元，同比+26%，归母净利65.1 亿元（对应每股盈利0.25 元），同比+51.9%，扣非归母净利63.2 亿元，同比+58.2%，和预告区间一致，符合我们预期，盈利同比增长主要受益于铜量价齐升和黄金价格提升。4Q20 公司营收同比+19%至411 亿元，归母净利19.4 亿元，同比/环比+52%/-10%，扣非归母净利16.6 亿元，同比/环比+33%/-26%，4Q20 盈利环比下降主要由于矿产铜产量下降和成本上升。

    　　1）铜+黄金占毛利3/4。2020 年铜板块毛利占比39.2%，同比+2.5ppt，黄金板块毛利占36.3%，同比+3.5ppt，考虑到未来产量增长主要来自于铜金板块，我们预计两者毛利占比有望进一步提升。2）铜板块：量价齐升。2020 年矿产铜产量同比+23%至45.3万吨（其中电积铜7.7 万吨），矿产铜精矿/矿产电积铜平均售价同比+6.0%/+2.7%，矿产铜单位成本同比-3.2%。4Q20 矿产铜产量同比/环比+2%/-6%至10.8 万吨，生产成本同比/环比+2%/+12%至22,159 元/吨。3）黄金板块：量稳齐升。2020 年矿产金产量同比-0.8%至40.5 吨，矿产金平均售价/单位成本同比+23.0%/+2.7%，4Q20 矿产金产量同比/环比-3%/+20%至11.0 吨，平均售价同比/环比+19%/-4%，生产成本同比/环比+11%/-4%。4）2020 年管理+销售+财务费用率同比下降0.7ppt，其中销售费用同比-25.6%至4.28 亿元，主要由于销售相关运输费计入营业成本，财务费用同比+21.6%至17.8 亿元，主要由于借款增加和外汇汇率变动。5）2020年投资+公允价值变动净收益同比减少1.5 亿元。6）2020 年末公司资产负债率/净负债率为59%/84%，同比+5.2ppt/+12.8ppt，主要由于新增并购项目导致债务增加。

    　　发展趋势

    　　铜金产量增长可期。结合公司发布的5 年规划，我们预计公司今年矿产铜/金产量约55.8 万吨/54.5 吨，同比+23%/+34%，2022 年矿产铜/金产量约82.6 万吨/69.5 吨，较2020 年产量分别+82%/+72%，其中矿产铜主要增量来自Timok 上带矿、巨龙铜业、和卡莫阿铜矿，矿产金主要增量来自Timok 上带矿、武里蒂卡金矿、陇南紫金、和圭亚那金田。

    　　盈利预测与估值

    　　基于金属价格假设变动，我们上调2021 年净利润3%至119 亿元，维持2022 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2021/22年23.1 倍/16.3 倍市盈率。当前H 股股价对应2021/22 年19.6 倍/13.8 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和13 元目标价，对应2021/22 年27.8 倍/19.6 倍市盈率，较当前股价有20.0%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和15 港元目标价，对应2021/22 年28.2倍/ 19.9 倍年市盈率，较当前股价有43.8%的上行空间。

    　　风险

    　　铜、金价格下跌；矿山投产进度不及预期。