公司2020 年实现归母净利润65.1 亿元，同比+51.9%，处在业绩预告范围，为历史最佳业绩。伴随着项目收获期的开启和铜价的上行，预计公司2021 年的业绩逐季提升，各季度同比增速均在60%以上。维持A/H 股目标价21 元/ 19港元，当前时点应紧握龙头标的投资机会，维持A/H 股“买入”评级。

    　　整体维度：业绩符合预期，盈利弹性初显。2020 年公司实现营收1715 亿元，同比+26.0%；实现归母净利润65.1 亿元，同比+51.9%，实现扣非归母净利润63.2 亿元，同比+58.2%；实现经营活动现金净额142.7 亿元，同比+33.8%。

    　　盈利新增贡献主要为铜金价上涨和铜产量提升下的毛利润增长，矿山金+矿山铜的毛利占比提升至75.3%。其中2020 年Q4 公司实现营业收入411 亿元，同比/环比+19.1%/-13.2%；实现归母净利润19.37 亿元，同比/环比+51.5%/-9.97%，单季利润环比下降的主要原因是季节性员工激励和冶炼板块毛利下降的影响。

    　　板块毛利维度：四季度矿山板块稳健增长，冶炼及其他板块回归常态。2020 年公司实现毛利润204 亿元，同比增加49.2 亿元。其中矿山板块提升43.4 亿元，主要是铜金价格中枢和铜矿产量提升带来的增量。2020Q4 公司实现毛利润54.6亿元，环比下降6.7%，主要是冶炼板块和其他板块毛利下降的影响。拆分来看，1）爆发式增长雏形显性，金矿板块Q4 产量10.9 吨，环比上升18.5%，Q4 毛利润环比提升2.4 亿元；2）铜矿板块成本有所上升，Q4 毛利润环比下降1.2亿元；3）锌矿板块量价齐升，Q4 毛利润环比提升1.8 亿元；4）铁矿板块生产扰动下的成本和销量影响，Q4 毛利润环比下降0.9 亿元；5）加工费下降的影响下，冶炼板块与其他板块的Q4 合计毛利润环比下降7.1 亿元，考虑套期保值损失，实际毛利下降约为6.1 亿元。

    　　矿山子公司维度：价格弹性下，下半年重点铜/锌矿子公司业绩环比大增111%。

    　　1）五大金矿子公司2020H2 合计净利润7.9 亿元，环比下降3.8 亿元，主要是波格拉金矿停产，2020H2 利润环比下降2.3 亿的影响；2）四大铜矿子公司2020H2 合计净利润21.3 亿元，环比上升7.6 亿元，主要是2020H2 铜均价6841美元/吨，环比提升24.4%的影响；3）四大锌矿子公司2020H2 合计净利润6.5亿元，扭亏环比上升7 亿元，产量和锌价均贡献业绩增量；4）品位扰动的影响下，两大铁矿子公司2020 H2 合计净利润5.4 亿元，小幅下降1.4 亿元。

    　　三费及财务结构维度：财务费用如预期上升，但季度性拐点已然出现。2020 年公司的管理费用率和销售费用率维持2.58%和0.25%的历史较低水平，费率控制优异。受融资规模的扩张和外延并购的影响，导致有息负债同比2019 年末增长279 亿元，公司2020 年的财务费用为17.8 亿元，同比上升21.6%。但2020H2的利息费用为9.3 亿元，环比下降20%，季度性拐点已然出现。截至2020 年末，公司资产负债率/有息负债率为59%/41%，略高于历史平均水平，财务结构仍然稳健。伴随诸多重点项目的投产而贡献利润，财务结构有望得到优化。

    　　资源维度：外延并购+自身勘探，资源禀赋优势进一步强化。2020 年公司连续收购/交割武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、巨龙铜矿，并实现自身勘探增储资源储量金65.4 吨，铜56.7 万吨，大幅增加公司的资源储量。截至2020 年末，公司金/铜/锌资源储量分别为2334 吨/6206 万吨/1033 万吨，同比增长23.7%/8.4%/20.7%，相当于中国资源量的16.5%/52.6%/5.1%，资源禀赋的优势进一步强化。

    　　项目建设及资本开支维度：优先重点项目按计划投产，未来资本开支强度料逐年下降。

    　　2020 年公司在建工程项目投入合计192 亿元，其中40 亿元集中于武里蒂卡金矿，已于4 月成功生产出合质金，逐步实现商用化生产，76 亿元集中于巨龙铜矿，将于2021 年底投产。我们测算公司现有规划项目的2021-2023 年资本开支为178/146/114 亿元，资本开支强度逐年下降。随着诸多重点项目按计划将于2021 年建成投产，公司2022 年的现金流料将显著好转，进入项目收获期。

    　　产量及业绩弹性维度：预计2021 年业绩逐季提升，未来两年迎接爆发式增长。2021 年起公司将进入项目收获期，伴随着矿铜/矿金的产量逐步释放和季度性的铜价上行，我们预计2021Q1-Q4 公司分别实现归母净利润27.0/33.2/35.4/34.9 亿元，同比增速均在60%以上。并且我们测算未来两年公司金矿/铜矿的权益产量的年化增速分别为29.1%/39.2%，驱动公司业绩爆发式增长，并且在铜价每上涨1000 美元/吨的假设下，公司2021/2022年利润将分别增加16.8/26.4 亿元，具备较高的弹性。

    　　风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；外延并购项目不及预期；汇率波动风险；矿产所在国政治风险。

    　　投资建议：公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，预计未来十年维度将迎来持续性的增长。我们预计2021-22 年归母净利润分别为130.8/174.8 亿元（原预测130.4/174.5 亿元，根据矿端成本微调），新增2023 年净利润预测为193.8 亿元，对应EPS 预测分别为0.51/0.69/0.76 元。伴随着金属价格上涨创近年来新高，打开进一步向上的价格预期，龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。维持紫金矿业未来一年A 股/H 股目标市值为5576 亿元/5039 亿港元，对应A 股目标价21.0元/股和H 股目标价19.0 港元/股（对应2022 年A/H 股30/23 倍PE 估值），维持A/H股“买入”评级。