2020 年扣非归母净利大增58.18%，创历史最佳表现。2020 年公司实现营收1715.01亿元，同比+26.01%；归母净利润65.09 亿元，同比+51.93%；扣非归母净利润63.22亿元，同比+58.18%；EPS 0.26 元，同比+38.89%。拟每10 股派发现金红利1.2 元(含税)共计30.57 亿元，同比+20.5%，分红比率为46.97%，继续保持着高分红比例。公司2020Q4 实现归母净利润约19.4 亿元，同比+51.49%，环比-9.98%，盈利保持较高水平。

    　　2020 年归母净利变化主要源于三点因素。利润增厚项即公司毛利润显著增加，公司2020 年实现毛利润204.3 亿元，同比增加31.7%,约49.15 亿元，毛利率提升0.51pct。

    　　一是矿产金价升量平，实现毛利70.22 亿元，同比+44%。2020 年国内黄金现货均价387.44 元/g，同比+24%，公司矿产金产量40.5 吨，同比-0.79%；二是矿产银量价齐升，实现毛利4.19 亿元，同比+75%。2020 年国内白银现货均价4575 元/kg，同比+16%，公司矿产银产量298.71 吨，同比+13.5%；三是矿产铜量价齐升，实现毛利77.49 亿元，同比+42%。2020 年国内电解铜现货价格48887.97 元/吨，同比+2.39%，公司矿产铜产量45.3 万吨，同比+22.4%。四是铁矿量价齐升，实现毛利13.57 亿，同比+7%。2020年国内铁矿石均价759 元/吨，同比+14.4%，公司铁精矿产量386 万吨（含马坑铁矿权益产量），同比+9.35%。五是矿产锌量价齐跌，盈利能力回落，实现毛利10.61 亿元，同比-28%。2020 年国内锌均价为18317 元/吨，同比-9.42%，公司矿产锌34.2 万吨，同比-8.54%。成本端，矿产铜成本微降，矿产金、矿产锌成本上升。2020 年矿产铜单位成本为20095 元/吨，同比下降3.15%，或主要得益于现有项目技改投产等带来的增产增效。矿产锌单位生产成本为6570 元/吨，同比上升1.41%，或与图瓦龙兴矿露采转地采导致产量下降有关。矿产金单位生产成本为177.38 元/g，同比上升2.72%，可能与矿产金产量下降有关。整体来看，2020 年受新冠疫情影响，公司主要产品生产成本管控较好，体现出公司优秀的经营管理能力。利润减项主要有两个，一是营业税金附加及费用的增加，整体增幅和收入增幅接近，营业税金及期间费用增幅控制得当。

    　　二是所得税和少数股东损益项增加。所得税率从2019 年的27.4%下降至22%。少数股东损益/净利润比从2019 年的15%上升至23%，主要是受非全资子公司盈利上升所致。

    　　坚持矿产资源为王，2020 年大幅提升矿产资源拥有量。2020 年按权益新增资源储量金385.53 吨、铜536.84 万吨、银867.44 吨。截至2020 年底，公司拥有权益储量2334 吨金、6,206 万吨铜、1,186 万吨锌（铅）、2924 吨银，同比分别增加29.69%、8.39%、21.9%、57.13%，其中铜资源量相当于中国总量一半，为公司跨越发展提供了雄厚的资源基础。

    　　重点项目建设顺利，稳步推进五年（2+3）规划，预计未来公司自由现金流维持较高水平，为公司长远发展积蓄力量。矿产铜方面，kk 铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿将于2021 年6 月建成投产，驱龙铜矿预计于2021 年底建成投产, 矿产金方面，大陆黄金、圭亚那奥罗拉金矿、诺顿金田黄金产量相继释放。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，据我们测算2022 年后公司自由现金流或将维持在200 亿水平左右，为公司长远发展积蓄力量。

    　　维持“买入-A”投资评级，调高6 个月目标价至16.27 元。随着2021 年众多铜金矿项目投产和矿产铅锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司有望迎来业绩加速释放期；再考虑到公司发布未来五年规划和十年目标，系统性提升了公司未来较长时期内的产量增速预期，公司估值水平有望进一步提升。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，公司归母净利分别为123、187、207 亿元，预计2021-2023 年公司归母净利润CAGR 达到29.8%，调高6 个月目标价至16.27 元，对应2021~2023 年PE 分别为33.54x、22.08 x、19.89x。

    　　风险提示：1）铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2）主要项目进度不及预期；3）成本、费用上升超预期。