核心观点：

    　　年报业绩与预告一致，符合预期。据公司年报，公司20 年实现营收1715 亿元，同增26%；实现归母净利65 亿元，同增52%；实现每股收益0.25 元/股，同增39%；实现经营活动净现金流143 亿元，同增34%；资产负债率59.08%，同增5.17 个百分点，业绩符合预期。

    　　资源储量续增，铜金产量有望持续增长。截止2020 年底，公司铜和金的保有资源储量（权益计）分别为6205.58 万吨和1958.7 吨，分别同增8.39%和29.69%；公司20 年实现矿产金、铜、锌产量分别为40.5吨、45.3 万吨、34.2 万吨，分别同比-0.79%、+22.60%、-8.54%。在丰富的资源储量和稳健的资产负债表的支持下，我们认为公司目前的在建项目进展均符合预期；同时，金属价格高位下，强劲的现金流将支持公司进一步的外延并购。我们预计公司21-23 年矿产金产量为53.4、68.0、73.9 吨，矿产铜产量为55.0、82.8、88.6 万吨。

    　　成本控制略超预期。公司20 年实现矿产金、铜、锌的成本分别为177.38元/克、20095 元/吨、6570 元/吨，分别同比+2.72%、-3.15%、+1.41%。

    　　受波格拉金矿停产、图瓦铅锌矿和三贵口铅锌矿减产的影响，公司矿产金、锌成本仅小幅上涨，成本控制略超预期。我们认为随着公司优质的金、铜矿项目逐步投产，公司矿产金、铜成本有望小幅下降。

    　　给予公司“买入”评级。预计公司21-23 年EPS 分别为0.50/0.81/0.90元/股，对应最新收盘价的PE 分别为22/13/12 倍。参考可比公司PE估值，我们认为给予公司21 年30 倍的PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值15.00 元/股，参考当前AH 溢价比例，H 股合理价值为14.82 港币/股，考虑到公司的成长性，给予公司AH 股“买入”评级。

    　　风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；新建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。