投资要点

    　　公司有望实现2021 年1月公布的5年产量规划。公司于2021年1 月公布五年（2+3）产量规划将在2025 年实现矿产金80-90 吨、矿产铜100-110万吨，2020-2025 年矿产铜和矿产金产量的CAGR 分别为14.64%-17.38%和17.01%-19.26%。我们对公司主要在建项目进行了跟踪，预计2025 年，在不考虑波格拉复产、自然崩落法在矿山上的应用的情况下，仅开发现有项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为102.6 万吨和84.3 吨，公司产量计划实现为大概率事件。

    矿产铜板块，1）新项目中：卡莫阿-卡库拉一序列、Timok 上带矿首期、巨龙铜矿一期或将分别于2021 年7 月、2021 年年中，2021 年底建成投产。

    　　2）技改项目：多宝山二期于2019 年投产，随着逐步爬产，矿产铜产量或逐渐提升至10 万吨/年；波尔技改达产后有望实现年产矿产铜12 万吨。3）自然崩落法：随着自然崩落法在Timok 下带矿、紫金山罗卜岭、多宝山铜山铜矿、波尔JM 矿的应用，预计或贡献矿产铜产量25 万吨。

    矿产金板块，1）2020 年新购项目：大陆黄金技改预计于2021 年下半年完成，达产后年产金从7.8 吨增至9.1 吨；圭亚那金田于2020 年底复产，2021 年中期矿山将从露采转为地采，2022-2026 年年均产金或达5.27 吨。

    　　2）技改项目：陇南紫金（爬产后年产金4-5 吨）选厂已于2020 年12 月建成投产；泽拉夫尚塔罗（年产金约2.9 吨→4.35 吨）、诺顿金田（年产约6 吨→7-10 吨）预计分别于2021 年6 月、2021 年7 月投产；山西紫金（年产约1.3 吨→4-5 吨）2022-2023 年达产。3）波格拉项目或峰回路转。

    另外，通过勘探增储、可能的项目并购、自然崩落法的应用等，未来公司矿产金和矿产铜产量具备超预期的可能。我们维持对公司的盈利预测，预计2020-2022 年公司将实现归母净利66.2 亿元、99.8 亿元和167.7 亿元，对应3 月12 日收盘价PE 为44x、29x 和17x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：金、铜价格大幅下跌；项目进展不及预期；波格拉金矿谈判风险。