紫金矿业是大型跨国矿业集团：公司是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团，投资项目分布在国内24个省和加拿大、澳大利亚、秘鲁等9个国家。

    2020年公司业绩大幅增长，创历史新高；2015~2020E，公司业绩增长复合增速为32.3%。公司预计2020年度归属于上市公司股东的净利润为64.5-66.5亿元，同比增加50.6%-55.2%。业绩增长原因：金价上涨和铜矿产量增长共同推动业绩大增。公司的收入和利润主要来自铜和金，2020年公司矿产金产量同比下降1.07%至40吨，矿产铜产量同比增长23.3%至45.6万吨；2020年全国铜、金均价同比上涨2.3%、23.9%，而商品价格。上涨的绝大部分会带来公司盈利的增加。

    规模和效益排名全国前列。公司ROIC（资本投入回报率）：十年（2010~2019）平均为8.8%，三年平均为6.1%，均位列国内黄金企业前列；公司FCF（自由现金流）：十年（2010~2019）加总为120亿元，三年加总为59亿元，均位列国内黄金企业第一名。2020年，公司黄金储量2300吨，国内排名第一，全球排名第九，黄金产量40吨，国内排名第一，全球排名第十；2020年，公司铜储量6200万吨，国内排名第一，全球排名第九，铜产量46万吨，国内排名第--，全球排名第十-。

    规模将持续扩张：2020-2025年铜、金产量复合增长有望达18%左右。2020年1月30日，公司发布《关于五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要》。公司力求在2030年，建成高技术效益型特大国际矿业集团。2020~2025年，金、铜产量分别由40吨、46万吨增长至90吨、110 万吨，年均复合增速17%、19%。

    铜、金价格在21年上半年也值得继续看好。（1）流动性利好基本金属价格：中国M1与M2增速差在2020年12月达到-0.6%，是自2018年3月以来的次高值，目前仍处于上升通道中，从这个角度而言，对金属价格构成利多。（2）流动性利好贵金属价格：马歇尔K值同比增速高点对黄金价格高点的预测有帮助，基本是领先两年；K值同比增速在2020年再次达到10%，按照历史经验，这意味着黄金年度均价高点将在2021年达到。

    盈利预测：鉴于铜、金价格有望继续维持高位，且公司调高铜、金未来产量，我们预计公司（A 股）2020E~2022E，EPS 分别为0.26、0.43、0.58元。我们选取A股有色资源型公司江西铜业、洛阳钼业等作为紫金矿业（A）的可比公司，可比公司2021年的PE估值为31倍。我们给予紫金矿业（A）2021 年31倍PE估值，目标价13.3元。我们选取H股有色资源型公司江西铜业股份等作为紫金矿业（H）的可比公司，可比公司2021年PE估值为25倍。综合考虑，我们给予紫金矿业（H）2021 年25倍PE估值，目标价13.0港元。我们看好后续铜价、金价上涨，首次覆盖给予紫金矿业（A+H）“增持”评级。

    风险提示：下游不及预期，铜、金价格下滑