伴随着金属价格上涨创近年来新高，打开进一步向上的价格预期，龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。在目标金属价格下，预计紫金矿业A/H 股市值可达5500 亿元和5000 亿港元，上调A/H 股目标价至21 元/ 19港元，当前时点应紧握龙头标的投资机会，维持A/H 股“买入”评级。

    　　估值逻辑可能由盈利向资源切换，资源折价系数更适用于多元化公司的估值。

    　　当前金属价格上涨创近年来新高，其中铜金价为近10 年来89%/96%分位，打开进一步向上的价格预期。金属价格不断创新高时，市值/资源量更能够给出资产价值的合理范围，矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。并且考虑多种产品价格的波动下，无法统一当量资源品种，多元化龙头矿业公司更加适用资源折价系数(=市值/资源价值)去判断市值高点。

    　　资源价值回归下，紫金矿业A/H 股分别具有70%/50%的市值空间。随着外延并购和勘探增储，我们测算公司的资源价值从2015 年初的1 万亿元上涨至2021年初的近5 万亿元，截至2 月10 日A/H 股的资源折价系数分别为0.063/0.050。

    　　伴随着铜价的持续上行，资源折价系数有望突破 (均值+1 倍标准差)。在铜价9500 美元/吨和金价2000 美元/盎司的假设下，公司的资源价值为5.6 万亿元，对应A/H 股分别为4127-5576 亿元和3729-5035 亿港元的目标市值区间。乐观判断下A 股的资源折价系数可修复至0.1(即资源开采年限为10 年)，对应A 股/H 股目标市值可达5500 亿元/5000 亿港元，分别具备70%/50%的市值空间。

    　　铜金价格均具备持续上涨动力，支撑估值逻辑的切换。1）疫苗逐步广泛接种下的疫情控制带动经济确定性复苏，叠加低库存和供需相对错配，预期美联储的新一轮财政救助政策+基建刺激政策下的流动性释放和美元走弱，我们预计铜价2021 年高点可达9500 美元/吨；2）点阵图显示2023 年前美联储几无加息可能，国债收益率将被压制窄幅波动，叠加经济复苏下的通胀预期抬升，金价上涨新动力逐渐明晰，预计2021 年黄金价格将突破2000 美元/盎司。

    　　风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；外延并购项目不及预期；汇率波动风险；矿产所在国政治风险。

    　　投资建议：公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，未来十年维度预计将迎来持续性的增长。我们上调公司2021-22 年归母净利润预测，预计2020-22 年归母净利润分别为66.62/130.35/174.45 亿元（ 原预测67.42/101.74/130.17 亿元，根据金属价格假设调整），对应EPS 预测分别为0.26/0.51/0.69 元（原预测0.27/0.40/0.51 元，根据预测净利润和股权激励下股本变化调整）。伴随着金属价格上涨创近年来新高，打开进一步向上的价格预期，龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。在目标金属价格假设下，上调紫金矿业未来一年A股/H 股目标市值至5576 亿元/5039 亿港元，对应A 股目标价21.0 元/股和H 股目标价19.0 港元/股（对应2022 年A/H 股30/23 倍PE 估值），维持A/H 股“买入”评级。