煤炭业务：2025 年商品煤产量同比-1.8%，Q4 自产煤销量同比-6.2%，环比+1.7%。根据经营数据公告，25 年12 月公司商品煤产量1091 万吨，同比-8.0%，环比-2.3%；自产煤销量1096 万吨，同比-16.8%，环比-6.1%。Q4 商品煤产量3352 万吨，同比-4.9%，环比-2.1%；自产煤销量3493 万吨，同比-6.2%，环比+1.7%。2025 年全年商品煤产量1.35 亿吨，同比-1.8%；自产煤销量1.36 亿吨，同比-0.9%。

    　　化工业务：2025 年销量同比增长的包括尿素、甲醇和硝铵，Q4 聚烯烃销售同比、环比均有改善。从各产品Q4 销量来看，同比、环比均有改善的主要包括聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵。从2025 年全年销量来看，同比增长的主要是尿素（同比+18.9%）、甲醇（同比+14.4%）、硝铵（同比+3.0%），而聚烯烃销量同比均有下滑，其中聚乙烯（同比-9.4%）、聚丙烯（同比-8.4%）。

    　　盈利预测与投资建议：公司中长期具备成长性，盈利能力突出，估值优势显著。公司资源优势显著，25 年下半年公司煤价及煤化产销量有望进一步提升，中长期增量主要来自在建煤矿及煤化工和电力项目建成投产。公司优质煤矿仍有核增潜力，同时在建苇子沟煤矿（240 万吨）和里必煤矿（400 万吨），预计将于26 年开始贡献增量。此外，公司的榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目基本完工，公司后续仍有多个在建和规划项目，中长期增长可期。按照中国企业会计准则，预计公司25-27 年归母净利润分别为169、183、198 亿元，维持公司A 股合理价值15.29 元人民币/股， H 股合理价值12.34 港元/股的观点不变，维持公司A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。需求可能低预期，在建项目达产需要时间，4 季度成本费用可能有所恢复等。