事件：1Q26公司实现营收169亿元/同比+1%，归母净利23.5亿元/同比+21%；扣非归母净利23.4亿元/同比+21%。

    　　一季度海南快速增长抵消机场渠道重新招标影响。受益于海南封关政策效应及春节超长假期，1Q26公司海南离岛免税销售延续复苏趋势，整体营收同比+28.3%，好于海南全岛免税销售增速（同比+25%）。机场渠道受上海机场、北京机场免税店重新招标带来的转场及重装影响，预计损失部分销售，但考虑到机场免税渠道较低的净利率，预计对公司整体利润影响有限。同时，受益于Q1两场免税店已完成高效转场和顺利开业，公司于核心机场渠道运营能力进一步提升，预计将对 Q2开始公司收入形成有效支撑。此外，公司全资子公司收购 DFS 大中华区零售业务事项已完成交割，未来公司将完成对大中华区高端零售渠道的完整布局，且公司与LVMH集团及Miller 家族通过股份深度绑定，将有利于公司国际化布局和品牌协同能力的进一步增强。1Q26毛利率改善趋势延续，经营杠杆显著释放。1Q26公司毛利率为33.6%/同比+0.7pct，预计主要受离岛免税化妆品折扣收窄、精品销售占比提升及扣点类黄金产品销售增长影响，此外一季度人民币汇率升值预计也开始对毛利率产生正向推动。费用端，1Q26公司销售费用率/管理费用率分别为12.1%/4.1%，同比-1.0pct/+0.3pct，其中销售费用率主要受机场渠道重新招投标影响有所下降。同时，由于Q1主要营收来自海南以及日上不再运营核心机场渠道业务，1Q26公司所得税率及少数股东损益对归母净利均产生正向影响，综合上述因素公司Q1扣非归母净利率13.8%/同比+2.2pcto投资建议：预计2026-28年公司归母净利 52.3亿、60.3亿、67.6亿元，对应PE估值为28X/24X/22X。公司作为国内高端消费渠道的定位将在全面完成对DFS后进一步强化，同时公司亦持续推动大中华区以外地区的业务扩张，目前已进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，并同步推动国货精品出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险；宏观经济波动的风险。