事项：

    　　中国中免26Q1 实现收入169.1 亿元，同比+0.96%；扣非归母净利润23.37 亿元，同比+20.76%；归母净利润23.48 亿元，同比+21.18%。

    　　评论：

    　　海南市场高景气持续兑现，成为核心增长引擎。26Q1 公司海南地区实现营业收入125.85 亿元，同比增长28.26%。春节期间海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2 亿元，单日最高客流量达9.2 万人次，全岛封关政策红利的持续释放。

    　　整体盈利能力改善且费用结构持续优化。毛利润56.86 亿元，同比+2.97%；毛利率33.65%，同比+0.68pct；销售费用20.39 亿元，同比-7.21%；销售费用率12.06%，同比-1.06pct；管理费用4.55 亿元，同比+7.51%；管理费用率2.69%，同比+0.16pct。

    　　DFS 收购完成交割，LVMH 战略入股正式落地。公司全资子公司完成收购DFS大中华区零售业务的交割，填补港澳高端市内免税市场空白；与此同时，公司完成向LVMH 集团旗下Delphine SAS 及Miller 家族增发H 股，三方正式确立全球旅游零售领域合作伙伴关系。

    　　核心机场渠道提质升级。上海机场、北京机场免税店相继完成高效转场并顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步巩固，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。

    　　投资建议：26Q1 业绩验证了公司主业复苏的持续性与盈利弹性，海南封关红利、核心机场渠道重塑、DFS 并购整合三重催化共振，中长期成长逻辑进一步清晰。我们预测公司26-28 年归母净利润为49.98/56.08/64.13 亿元。结合市场消费可比公司估值给予26 年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力等