业绩简评

    　　3 月31 日公司发布2025 年报，业绩符合预期，分红率达40%。

    　　2025 年公司收入536.94 亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-15.96%。

    　　排除商誉减值影响，归母净利润为39.24 亿元/-8.04%。25Q4 公司实现收入138.31 亿元/+2.81%，归母净利润5.34 亿元/+53.59%。

    　　2025 年度末公司拟每股派发现金红利0.45 元，全年分红率达40.50%。2026 年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。

    　　经营分析

    　　海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025 年公司海南地区实现收入285.4 亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025 年公司上海地区实现收入120.1 亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损2.1 亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。

    　　公司经营韧性仍在，Q4 毛利率改善显著。2025 年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4 公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21 年以来Q4 最高。分产品看，2025 年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025 年公司海南地区毛利率为22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。

    　　看好26 年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4 公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。

    　　求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设3000 平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO 旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预测26/27/28 年公司EPS 为2.78/3.18/3.57 元，参考2026 年3 月30 日收盘价70.86 元，对应PE 估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。