本报告导读：

    　　公司通过自有资金收购DFS 大中华区业务并引入LVMH 等战略投资者，以此深化全球零售合作，未来有望实现高质量发展。

    　　投资要点：

    　　投资建议。我们认为，本次交易若达成，有望显著提升公司在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权。公司有望成为具有全球化竞争力的旅游零售综合服务商。暂不考虑收购，我们预计公司2025 年-2027 年归母利润各39.47 亿元、53.28 亿元、61.26 亿元，对应EPS各1.91 元、2.58 元、2.96 元；给予公司2026 年45 倍估值，给予目标价116.1 元，维持“增持评级”

    　　外延扩张，拟以自有资金收购DFS 大中华区旅游零售业务的相关股权及资产：公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95 亿美元的现金，收购DFS 大中华区旅游零售业务的相关股权及资产。本次交易涵盖了DFS CotaiLimitada100%股权、中国香港2 家核心门店的资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS 大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产。本次收购资金完全来源于中免国际自有资金，不影响公司现有主营业务的正常开展。

    　　强强联手：引入顶级奢侈品巨头及创始人家族入股。公司拟向LVMH 间接全资附属公司DelphineSAS 及Miller 家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK 定向增发H 股股份。发行价格定为77.21 港元/股，认购股份的总代价最多为 9.24 亿港元，并应由认购方于认购完成日期结算。若认购方根据《股份认购协议》认购最高数量的股份，则认购事项的所得款项总额预计约为 9.24 亿港元。在扣除相关开支后，公司计划将所得款项净额用于补充本公司资本及支持本公司在国内外业务发展。认购方已承诺认购完成后有1 年的禁售期，我们认为，这体现了全球奢侈品巨头对中免长期价值的认可。

    　　协同效应显著：深化大中华区零售领域战略合作 公司已与 LVMH签署战略合作谅解备忘录，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等多个领域开展深度合作。通过整合 DFS 在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标（如中国香港尖沙咀 T Galleria），公司将实现产业升级和商品结构优化，进一步增强在全球旅游零售市场的竞争力。

    　　风险提示。国际客流恢复缓慢；消费需求疲软；行业竞争加剧，交易失败或不及预期的风险。