核心观点

    　　公司此次收购DFS 港澳地区门店及相关资产能够快速扩大公司在当地的零售布局，同时与LVMH 集团签署的合作及后续的H股增发协议使得双方合作更加紧密，零售商与品牌商能够充分发挥互补优势，进一步巩固中免集团在全球旅游零售市场的优势地位。此次增发后中国旅游集团将依旧牢固掌握绝对控股地位，为国际化长期战略保驾护航。

    　　事件

    　　公司公告将以全资孙公司中免国际与DFS 新加坡和DFS 香港签署框架协议，约定中免国际以不超过 3.95 亿美元现金方式收购DFS 大中华区旅游零售业务相关股权及资产。

    　　公司分别与Delphine SAS 和Shoppers Holdings HK Limited 签署《股份认购协议》，待上述收购事项交割后，公司将以77.21 港元/H 股，分别向 Delphine SAS、Shoppers Holdings HK 增发分别不超过7,330,100 股及 4,637,400 股 H 股股份。

    　　简评

    　　收购DFS 港澳地区门店，巩固海外布局

    　　公司计划以不超过3.95 亿美元对价收购LVMH 及Miller 家族旗下DFS 免税店在港澳地区9 家门店及大中华区的相关无形资产。

    　　双方签署零售领域合作关系。此举有望加强LVMH 集团品牌在中免渠道的布局。

    　　增发H股形成股权层面合作，扩大规模效应

    　　公司与向LVMH 及Miller 家族旗下企业分别签署股权认购协议，以77.21港元/股价格增发合计不超过11967500 股，占发行后A+H总股本的不到0.58%，限售一年。此举将合作双方在股权层面进行绑定。按照2024 年模拟财务情况，公司有望增加40 亿以上的海外零售收入，强化供应链的规模优势，帮助门店提升经营成效。

    　　投资建议：我们维持公司2025~2027 年预测为归母净利润41.49亿元、51.90 亿元、63.48 亿元，当前股价对应PE 分别为47X、37X、30X，维持“增持”评级。

    　　一、交易概述：现金+股权深度合作

    　　现金交易部分

    　　2026 年1 月19 日，公司全资孙公司中免国际与 DFS 新加坡、 DFS 香港签署《框架协议》，约定中免国际以不超过 3.95 亿美元现金方式收购对方持有的 DFS 大中华区旅游零售业务相关股权及资产，包括 DFS 新加坡、DFS 香港持有的 DFS Cotai Limitada 100%股权（以下亦称“目标股权”） 及 DFS 香港持有的 2 家门店的相关资产（包括人员、租赁合同、店面固定资产、存货等），以及 DFS 大中华区无形资产（包括品牌所有权、会员体系、知识产权等）。资金来源为中免国际自有资金。本次交易的最终价格将根据《框架协议》 约定的价格调整机制最终确定。

    　　同日，公司与 LVMH 签署战略合作谅解备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系，该合作也将符合 LVMH 旗下品牌当下的商业模式。此前，LVMH 旗下路易威登和迪奥的精品门店均已入驻三亚海棠湾国际免税城的河心岛项目（为有税区域），受益于免税城的高质量客群带动，即使产品售价与北京上海等内陆城市齐平，依旧能够取得市场头部的销售水平。我们认为，在2026 年下半年，中国中免与太古地产合作的海棠湾三期项目先期落成后，有望继续发挥高端商业品牌云集带来的商圈效应，巩固双方的商业合作。

    　　股份增发部分

    　　于《框架协议》签署同日，公司董事会行使于 2025 年第一次临时股东会获得的增发股份的一般性授权，并与 Delphine SAS （LVMH 间接全资附属公司）及 Shoppers Holdings HK 为 （The Mountain Trust Company 以Miller 家族为受益人的私人家族信托的持牌受托人身份行事的间接全资附属公司）分别签署《股份认购协议》 ，约定待本次交易项下的收购事项交割后，公司以 77.21 港元/H 股，分别向 Delphine SAS、Shoppers Holdings HK增发不超过 7,330,100 股及 4,637,400 股 H 股股份，具体股份数量由 Delphine SAS、Shoppers Holdings HK 于交割前以书面方式通知公司。

    　　该价格较 H 股紧接 2026 年 1 月 19 日（即认购协议日期） 前最后三十个交易日在联交所所报平均收市价每股 H 股约 77.21 港元折让约 0.00%。认购股份的总代价最多为 9.24 亿港元，并应由认购方于认购完成日期结算，并承诺限售期1 年。

    　　此次认购完成后，在满额情况下，中国旅游集团依旧保持50.01%的股份，具有绝对控股地位。同时增发的11,967,500 股约占发行后总股本20.81 亿股的0.5751%，占发行后H 股股本1.28 亿股的9.32%，对于股本的摊薄非常有限。按照1 月19 日美元兑港币中间价7.7972 估算，此次认购获得1.19 亿美元；支付收购对价3.95 亿美元，差额为2.76 亿美元，中国中免将与LVMH 集团达成股权层面的互利关系。

    　　（二）标的资产估值

    　　公司依据仲量联行评估港澳9 家门店价值为人民币 313,375.80 万元，按美元对人民币中间价 7.1055 换算，总估值为 44,103.27 万美元，评估增值率为1701.84%。经交易各方协商，本次交易以合计 4 亿美元企业价值为基础价值并就现金、财务债务、营运资金以及交易标的于交割时所持有的若干关键资产的范围进行惯常调整后，最终合计不得超过 3.95 亿美元。

    　　若以可比公司法，选取中国旅游集团中免股份有限公司(1880.HK)、周大福珠宝集团有限公司(1929.HK)、 莎莎国际控股有限公司(0178.HK)及迪生创建（国际）有限公司(0113.HK)。以EV/EBITDA 估值法，澳门7 家门店经营良好，估值为人民币 263,777.53 万元；香港2 家门店尚未稳定盈利，估值为人民币 49,598.27 万元。

    　　以目前财务情况看， DFS 港澳地区2024 年度和2025 前三季度净利率分别仅为3.07%和4.84%，中国中免此前通过Duty Zero 品牌在香港机场经营烟酒标段多年，并在香港市区开设多家Duty Zero 门店。双方合作后，零售商与品牌商之间形成优势互补，并且对中免在港澳地区加强业务布局，扩大规模优势具有帮助。

    　　投资建议：公司25Q3 资产负债表显示在手货币资金320 亿，并且因业务经营性质拥有充足的外币，我们认为公司达成此次交易的现金准备充分，后续以股权形式加深双方合作有利于公司国际化发展。暂不考虑收购的财务影响，我们维持公司2025~2027 年预测为归母净利润41.49 亿元、51.90 亿元、63.48 亿元，当前股价对应PE分别为47X、37X、30X，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、近年来伴随LVMH 集团的战略调整，旗下旅游零售DFS 存在战略收缩：2025 年DFS 将悉尼、奥克兰、皇后镇等门店在9 月底全部关闭并彻底退出大洋洲市场，塞班岛、威尼斯、香港尖东门店均已关闭。目前香港地区保留广东道旗舰店（T Galleria）和铜锣湾店（美妆集合）。澳门地区7 家门店均位于金沙、银河等高端娱乐中心内，受益于国内外旅客的持续恢复，具有较好的经营表现。香港地区门店尚未稳定盈利，可能存在经营风险导致收购存在潜在损失。

    　　2、公司定向增发H 股股份可能对于H 股股价造成一定压制，一年限售期后双方的股权合作可能面临不确定性风险。

    　　3、海南离岛市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。