投资要点

    　　事件：2025 年4 月29 日，中国中免发布2025 年一季报，公司实现营收167.5 亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4 亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4 亿元，yoy-16%。

    　　Q1 利润率承压：2025Q1 公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。

    　　离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1 海南离岛免税销售额113.1 亿元，yoy-11%，其中3 月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338 元，yoy+23%。海南三机场25Q1 航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1 在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338 元较24Q1 的5984 元、24Q4 的5713 元显著提升，消费人群购买力有韧性。

    　　市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8 城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6 家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025 年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。

    　　盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027 年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8 亿元（ 前值为49.8/57.6/66.9 亿元），对应PE 为28/24/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。