本报告导读：

    　　Q4 利润率受多重因素扰动，静待消费回暖。

    　　投资要点：

    　　投资建议：业绩快报低于预期，下调 2024-2026年 EPS 分别为2.06（-0.32）、2.44（-0.40）、2.74（-0.52）元。参考同行业可比公司估值，考虑中国中免行业龙头地位稳固，给予2025 年略高于行业平均的32 倍PE，下调公司目标价至78.08 元，维持增持评级。

    　　业绩简述：2024 年营收564.92 亿元/同比-16.36%，营业利润61.66亿元/同比-28.94%，利润总额61.36 亿元/同比-29.03%，归母净利润42.63 亿元/同比-36.5%，扣非归母净利润41.45 亿元/同比-37.68%。

    　　其中2024Q4 营收134.71 亿元/同比-19.35%，营业利润7.09 亿元/同比-66.34%，利润总额6.89 亿元/同比-66.76%，归母净利润3.45 亿元/同比-77.11%，扣非归母净利润2.72 亿元/同比-81.36%。Q4 归母净利率2.6%/同比-6.5pct/环比-2.8pct，Q4 扣非归母净利率2.0%/同比-6.7pct/环比-3.4pct。

    　　利润率继续下探，期待消费回暖。我们推测2024Q4 净利率环比下滑主要受以下因素影响：1）促销活动力度加大。公司从2024 年11月21 日至2025 年1 月6 日举办“年终盛典活动”，美妆护肤低至5折，酒水低至3 折，时尚精品低至5 折，珠宝腕表低至7 折，食品百货低至6.5 折。2）Q4 对应采购时点的美元汇率环比Q3 更高；3）预计Q4 有资产减值；4）利润结构变化。

    　　机场免税持续恢复，市内免税多店中标。2024 年，公司海南离岛免税市场份额同比提升近2 个百分点。公司巩固拓展机场渠道，机场免税业务持续向好，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。优化市内店业务布局，积极拓展新增城市市内店项目，已先后中标深圳、广州、西安、福州4 家市内免税店项目，大连市内免税店焕新开业。推进海外业务布局，实现新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店开业。

    　　风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。