事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收430.2亿元人民币/1同比-15%，归母净利39.2亿元/同比-25%，扣非归母净利38.7亿元/同比-25%受海南市场表现不佳影响，Q3营收降幅扩大。公司Q3实现营收117.6亿元/同比-22%，降幅较Q1-Q2扩大，低于我们预期。其中，我们预计海南渠道的疲弱仍是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据，7-8月海南离岛免税销售额各降36%、31%，主要因购物人次下降21%、45%。此外，受实物消费偏弱影响，我们预计Q3公司其他渠道（机场、口岸、完税电商）销售额同比持平或略有下降。

    　　受经营杠杆及渠道结构变化影响，毛利率、净利率承压。公司前三季度毛利率32.57%/同比+1.0pct，但受需求端不振影响，Q3公司毛利率录得32.0%，同比-2.5pct。此外，由于公司于海南市场的固定成本占比较高，受销售额下降影响，净利率明显承压，抵消了机场租金协议调整带来的正面影响，整体期间费用率20.8%/同比+0.9pct，其中销售/管理费用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影响，公司 Q3 净利率约 5.7%/同比-3.2pct，推动公司Q3 扣非净利录得 6.3亿元/同比-53%。

    　　内生经营能力仍在持续优化，关注外部环境改善+市内店政策落地带来的增量机遇。8月28 日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通1知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的 18 家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100-300亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。此外，公司仍持续推动供应链优化并拓展海外市场，前三季度共引进165个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。同时，公司不断拓展销售新渠道，目前已携手周大福于东京开设珠宝免税专柜，并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。投资建议：考虑国庆海南离岛免税销售表现仍然承压，以及国人对中高端消费品需求趋势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为49.4，69.8，82.8亿元，对应PE各为28X/20X/17X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，渠道布局完善且竞争优势明确，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。