事件

    　　公司发布2024 年前三季度业绩快报公告，2024 年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2 亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7 亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3 实现营收117.6 亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。

    　　海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑2024 年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024 年7-8 月，离岛免税购物金额为38.7 亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3 万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823 元，同比下降17.2%。

    　　以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024 年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1 亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。

    　　出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3 首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024 年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

    　　毛利率同比下滑，净利润层面更为承压

    　　结合公司披露的2024 年前三季度及2024 年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3 公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3 公司归母净利润同比-52.4%。

    　　高护城河，给予“买入”评级

    　　考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为581.9/649.3/718.7 亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3 亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增长放缓风险。免税行业受宏观经济影响较大，经济繁荣程度与居民收入水平影响行业经营，若宏观经济增长放缓，或将影响行业需求端的恢复。

    　　竞争格局恶化风险。若免税市场竞争加剧，或会影响现有参与者的盈利能力。

    　　政策推进不及预期风险。免税行业受政策影响较大，若后续市内免税政策进程缓慢或细则不及预期，或会影响行业发展速度与空间。