事件：1H24 公司实现营收 312.7亿/同比-13%，归母净利 32.8 亿/同比-15%，扣非净利 32.4 亿/同比-16%。其中，Q2 实现营收 124.6 亿/yoy-17%，扣非净利 9.8 亿/同比-38%。

    1H24 离岛免税经营持续承压，但被机场免税同比改善部分对冲。受国内消费复苏偏弱+高端客源被海外市场分流，1H24 中免海南旗舰项目三亚市内店实现营收 120 亿元/同比-29%，但降幅略好于海口海关披露的海南免税市场整体数据（同比-30%），反映公司在海南免税市场上的竞争优势未因需求不足而被削弱。机场免税受益租金协议优化+国际客流复苏修复明显，部分抵消了海南渠道疲弱的影响，日上上海 1H24 实现营收 85.0 亿/同比+3.8%。

    Q2毛利率持续改善，净利率受少数股权损益及所得税率影响。Q2公司毛利率 2.3%，同比+0.8pct，环比+0.6pct，预计主要受结构性因素影响，包括机场渠道收入占比提升，以及精品销售占比增加。期间费用率方面，Q2 销售费用率17.8%/同比+3.1pct，预计主要因机场销售占比提升影响；管理费用率3.8%/同比基本持平；财务费用实现净收入 3.5 亿元，去年同期为 0.5 亿元。

    Q2公司净利率为7.8%，同比-2.5pct，主要因少数股权损益及所得税率提升影响。

    关注市内店政策落地带来的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的 18 家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来 100-300 亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。

    投资建议：考虑 7 月海南离岛免税销售仍未实现降幅改善，以及国人中高端消费需求趋势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26 年归母净利各为62.6、76.5、91.1亿元，对应PE各为20X/16X/14X，维持“推荐“评级。

    风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。