公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收312.65 亿元，同比-12.81%；归母净利润32.83 亿元 同比-15.07%。业绩下滑主因离岛免税销售疲软，中长期仍看好公司作为龙头在各渠道的完善布局，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    整体销售承压，结构显著优化。24H1 公司实现营收312.65 亿元，同比-12.81%；归母净利润32.83 亿元 同比-15.07%。商品结构持续优化带动盈利能力上行，24H1 主营业务毛利率为32.94%，同比+2.62pct。24Q2 实现营收124.58 亿元，同比-17.44%；归母净利润9.76 亿元，同比-37.60%。

    海岛出境游分流叠加消费力不足，离岛免税销售疲软。据海口海关数据，24 年1-6 月，离岛免税销售额为184.6 亿元，同比-29.9%；购物人次为336.1 万人，同比-10.0%。7 月销售继续下行，免税销售额为16.8 亿元，同比-35.9%；购物人次为37.0 万人，同比-20.7%。一方面，出境游的快速恢复导致海岛旅游被东南亚等地区分流，海南旅游市场景气度受到影响；另一方面，整体消费力和消费意愿尚未恢复。

    国际旅客逐步恢复，带动口岸免税销售改善。随着国际航班和游客量逐步恢复，公司的口岸免税业务也步入快速修复阶段。24 年7 月白云/浦东/ 首都机场的境外航线旅客吞吐量分别已恢复至19 年同期的82%/86%/55%。24H1 公司的境内口岸免税门店收入同比增超100%，盈利能力持续改善。

    市内免税新政落地，有望孕育新机。市内免税新政将于10 月1 日施行，销售对象为将于60 日内离境的旅客，新政的购买时间窗口延长，并将销售对象拓展至国人游客，且并未对销售额度设限，我们预计门店可以增设客单更高的品类，有望进一步截流海外消费。当前已经开业的19 家市内免税店均由公司和中出服（公司参股49%）经营，已占据北上城市的优质卡位，且存量门店可以更快实现转换，竞争优势凸显。

    估值

    由于当前离岛免税业务仍为公司的主要收入构成，且短期内该渠道销售持续承压，我们调整24-26 年EPS 为3.30/3.79/4.29 元，对应市盈率为18.5/16.1/14.2 倍。短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局以及市内免税新政的催化。当前公司估值已充分消化，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。