本报告导读：

    　　机场免税盈利能力大幅改善，海南离岛免税依旧承压，市内免税新政落地有望在中长期带来业绩弹性。

    　　投资要点：

    　　投资建议：业 绩符合快报，考虑七月以来离岛免税销售依然承压，下调2024-2026 年EPS 分别为2.84（-0.43）、3.20（-0.35）、3.58（-0.21）元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固、最受益市内免税新政，给予2024 年行业平均的30 倍PE，下调公司目标价至85.2 元，维持增持评级。

    　　业绩简述：2024H1 收入312.65 亿元/同比-12.81%，归母净利润32.83亿元/同比-15.07%，扣非归母净利润32.38 亿元/同比-16.00%。其中2024Q2 收入125.58 亿元/同比-17.44%，归母净利润9.76 亿元/同比-37.60%，扣非归母净利润9.39 亿元/同比-39.79%。

    　　库存水平优化，毛利率回升，但海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承压。2024Q2 毛利率33.87%/同比+1.03pct/环比+0.55pct，销售费用率17.84%/同比+3.09pct/环比+5.00pct，管理费用率3.75%/同比+0.03pct/环比+1.22pct，财务费用率-2.78%/同比-2.47pct/环比-2.11pct，归母净利率7.83%/同比-2.54pct/环比-4.43pct。费用压力主要来自海南：2024H1 三亚市内免税店营收119.86 亿元/同比-28.98%，营业利润6.42 亿元/同比-68.26%；2024H1 海口免税城营收30.43 亿元，营业利润-4.30 亿元；2024H1 海免公司营收20.02 亿元/同比-28.74%，营业利润1.20 亿元/同比-69.65%。

    　　机场国际客流恢复、扣点下降，机场免税盈利能力大幅改善。2024H1日上上海营收85.00 亿元/同比+3.70%，营业利润8.13 亿元/同比+3178%，归母净利润3.10 亿元/同比+3596%。机场国际客流恢复带来机场免税收入高增长，2024H1 公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近1 倍；同时，机场扣点调整后使机场免税店盈利能力大幅改善，其中2024H1 上海机场免税合同收入为6.48 亿元/同比-17%。

    　　风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。