1H24 营收利润承压，毛利率持续修复

    　　中国中免发布中报，1H24 实现营收312.65 亿/yoy-12.8%，营业利润45.33亿/yoy-8.5%，归母净利32.83 亿/yoy-15.1%，扣非归母净利润32.38 亿/yoy-16.0%，对应2Q24 实现营收124.58 亿/yoy-17.4%，扣非归母净利9.76亿/yoy-37.6%。收入符合中期快报，归母净利略低于预告值（1H 预告收入：

    　　312.65 亿，归母32.88 亿）。1H24 收入和净利润同比下滑，主要受有效需求不足和同比高基数影响。日上收入贡献占比提升，少数股东权益增加和所得税结构变化使归母下滑更快。我们预计随着出入境客流修复、储备项目陆续开业，2H 市内店政策落地带有望来新增量。我们预计24/25/26E EPS3.29/3.74/4.05 元，目标价78.96 元（24X 24PE，可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值17X，给予龙头溢价）。

    　　离岛免税承压，机场免税同比经营改善明显

    　　1H24 中免海南/上海地区收入分别为167.85/85.00 亿元，毛利率分别为21.8%/24.7%，相较于2023 全年分别-3.9pct/+0.9pct。24 年国际旅客出行恢复带动机场免税收入提升。据移民管理局，1-6M24 入境人员2.87 亿人次/同比+71%，恢复至19 年同期的83%，1H 公司出入境免税收入同增超过100%，。1H24 年公司主营业务毛利率为32.9/yoy+2.6pct，免税/有税毛利率为39.5/17.4%，主要因高毛利产品占比提高。1H24 管理/销售费率为3.0/14.8%， yoy+0.2/+2.9pct，主因租金费用上升，1H24 归母净利率10.5%/yoy-0.3pct。2Q24 归母净利率7.8%/yoy-2.5pct/qoq-4.4pct。

    　　关注海南客流恢复进展，市内店政策落地有望开辟成长新机据海口海关，1-6M24 海南离岛免税销售额184.6 亿元/同比-29.9%，购物人次和人均消费金额分别同比-10/-22%，海南离岛销售承压。展望2H，7 月以来海南离岛免税日销/人均消费分别同比-37/-26%，暂未看到恢复趋势（截至8.30），公司持续提升服务供给，积极引进国潮香化等品类，新增打造11家“S”店；公司稳步有序推进海棠湾和海口国际免税城重点项目。8 月28日五部门联合发布《关于完善市内免税店政策的通知》，中国中免和中出服经营的共计18 家存量市内店不设购物限额，有望贡献营收及利润增量。

    　　看好龙头长期价值，目标价78.96 元

    　　我们维持盈利预测，我们预计24/25/26E EPS 为3.29/3.74/4.05 元，目标价78.96 元（对应24x 24PE，可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价，维持溢价率），维持“买入”。

    　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。