事件

    　　公司发布2024 年半年度业绩报告，24H1 公司实现营收312.6 亿元/同比-12.8%，归母净利润32.8 亿元/同比-15.1%，扣非归母净利润32.4 亿元/同比-16.0%。其中，24Q2 实现营收124.6 亿元/同比-17.4%，归母净利润9.8 亿元/同比-37.6%。

    　　海南市场销售承压，机场免税持续修复

    　　2024 年上半年海南离岛免税市场销售承压。根据海口海关统计数据，2024 年1-6 月，离岛免税购物金额184.6 亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1 万人次，同比下降10%。与此对应，三亚市内免税店/海免公司上半年营业收入119.7/20.0 亿元，同比-29.0%/-28.7%；在经营杠杆作用下，归母净利润分别为5.4/0.5 亿元，同比-68.2%/-65.7%。伴随出入境客流恢复，机场口岸店经营情况持续修复，上半年日上上海收入/归母净利润分别为85.0/3.1 亿元，去年同期分别为82.0/0.08 亿元。

    　　坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳

    　　2024H1 公司毛利率为33.53%/同比+2.9pct，预计与线下业务占比提升以及商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为46.4/9.4 亿元，对应销售费用率/管理费用率为14.8%/3.0%，同比+2.9pct/+0.2pct。上半年净利率11.7%/同比+0.3pct，在销售端面临较大压力的情况下，公司仍维持了较强盈利能力。

    　　市内免税政策落地，中免为核心受益方

    　　8 月27 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024 年10 月1 日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。从运营主体看，公司是本轮政策核心受益方，后续有望为公司带来新增量。

    　　高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为628.8/689.8/761.8 亿元，同比分别-6.9%/+9.7%/+10.4%；归母净利润分别为63.5/74.3/85.4 亿元，同比增速分别为-5.5%/+17.1%/+15.0%。EPS 分别为3.1/3.6/4.1元。鉴于公司的竞争优势和潜在的成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。