公司公布2024 年中报，业绩符合预期。根据公司公告，24H1 公司实现营业收入312.6亿元，同比下降12.81%，归母净利润32.83 亿元，同比下降15.07%。上半年，公司毛利率为33.5%，同比+2.9pct。单二季度，公司实现营业收入124.58 亿元，同比下降17.4%，实现归母净利润9.76 亿元，同比下降38%。公司毛利率实现33.87%，同比+1.04pct。

    分拆来看，海棠湾三亚市内免税店实现收入119.86 亿元，同比下降29%，净利润率4.5%，同比下降5.5pct。日上上海实现营业收入85 亿元，同比增长4%，净利润率为7.2%，同比增长7pct。海口免税城上半年实现收入30.43 亿元，亏损4.31 亿元。海免公司实现收入20.02 亿元，同比下降29%，净利润率5%，同比下降5.4pct。

    财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024 年10 月1 日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。根据《通知》，现有北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6 家市内免税店，自《通知》施行之日起适用《办法》。现有北京、上海、哈尔滨等13 家外汇商品免税店，自《通知》施行之日起3 个月内转型为市内免税店，经海关验收合格后开始营业。同时，在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8 个城市，各设立1 家市内免税店。我们认为，市内免税店对于外籍游客购买免税品的便利度有较大提升，因为额度理论上不受限制，同时中国人出境购买免税品具有一定需求前置效应。从免税运营商的角度来看，中国中免具有市内免税的稀缺牌照，且公司持有中出服49%的股权，中长期来看市内免税市场壁垒深厚。

    离岛免税销售承压，公司不断拓宽产品边界，引进国潮香化、家居百货、食品酒饮、营养保健、母婴等品类品牌。24H1 海南离岛免税市场销售承压，离岛免税购物金额184.6 亿元，同比下降29.9%，免税购物人数336.1 万人次，同比下降10%。公司加强供应链体系建设，加强商品分级管理，推进统筹订货和灵活分货，并精细化管理库存，海南区域“一盘货”项目试点及推广取得进展，有效提高运营效率并减低运营成本。

    维持“买入”评级。我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，长期来看公司品类结构升级有利于进一步提高利润水平，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量。我们维持24-26 年盈利预测，预计24-26 年实现69.92/85.98/97.16 亿元，对应24-26年PE 为18/15/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。