报告要点

    　　长期看国策：消费回流 蛋糕做大

    　　免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000 亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。

    　　中期看格局：零售龙头 壁垒极强

    　　免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984 年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020 年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023 年底，中免设立约200 家免税店，覆盖超过100 个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018 年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。

    　　短期看盈利：机场降本 周转提速

    　　签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023 年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07 亿元、首都机场5.58 亿元），远低于2021 年以前（上海机场约60 亿，首都机场约30 亿），综合扣点率由2019 年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023 年公司存货周转率为1.88 次/年，仍处于恢复阶段。

    　　我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高（乐天和新罗的市场份额从2012 年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018 年恢复至65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。

    　　盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026 年归母净利润分别为79/96/109 亿元，对应PE 分别为23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。

    风险提示： 1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。