事件：1Q24公司实现营收188 亿元/-9.5%，归母净利23 亿元/+0.2%，扣非归母净利润23 亿元/+0.2%，与前期业绩快报数据一致。

    　　收入端承压主要受离岛免税渠道营销，部分为机场渠道恢复所抵消1-3 月海南离岛免税销售金额127.6 亿元/同比-21%，其中客单价5938 元/同比-21%。受离岛免税销售下滑影响，我们预计公司海南免税销售降幅约20%，而公司整体营收降幅低于离岛免税销售降幅，主要是受益于公司机场免税销售恢复。我们估算以日上上海为主的其他板块为公司贡献营收约80 亿元，恢复至2019 年同期的85%。

    　　商品销售结构及租金协议优化，Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为33.3%/同比+4.3pct，反映公司持续优化供应链、商品销售结构、积分销售政策，以及口岸免税销售恢复带来的积极影响。期间费用方面，销售费用率受益于机场租金合同优化，环比4Q23 下降2.0pct 至12.84%；管理费用率2.5%，同比+0.4pct。此外，财务费用录得收益1.25 亿元，较去年3.1亿元收益有所收窄， 预计主要与汇率变动有关。扣非净利率12.2%/同比+1.2pct，录得自3Q22 以来最佳水平。

    　　至暗时刻已过，2H24 有望迎接边际改善

    　　整体而言， 我们认为公司基本面压力最大的时间已过， 后续有望迎接边际改善：1）离岛免税客流保持稳定的情况下，我们预计自24 年6 月起，由代购监管带来的离岛免税客单价不利因素将逐步消除， 离岛免税客单价最快有望于2Q24 止跌回升；2）国人市内免税政策落地仍有可能，尤其在公司完成对中出服增资后，互补效应将更加明显；3）机场口岸客流仍在持续恢复，未来机场免税复苏+租金协议优化将带来可观增量。

    　　投资建议

    　　中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82 亿、98 亿、114 亿，对应PE 各为19X、16X、13X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级

    　　风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。