事件：公司披露24 年一季报，压力下营收利润表现优秀：24Q1 实现营收188.07 亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.06 亿元/同比+0.25%，环比+53.0%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母22.99亿元/同比+0.15%，环比+57.4%。

    收入端来看：海南板块短期销售承压，口岸店恢复或超预期。据海口海关披露，24Q1 海南离岛免税购物金额127.6 亿元/-24.3%，客单价5983 元/-20.7%，受打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响，离岛免税销售承压，我们预计中免海南板块贡献收入100+亿元，同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50 亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，主要源于口岸店陆续恢复所贡献。

    毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化推动毛利率同比改善。24Q1 公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，环比+1.3pct。1）23H2 以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率影响或收窄；2）1-2 月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23 年免税/有税业务毛利率差距达24%）；3）折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。

    费用率有所上升，库存管理优化，所得税率改善。1）销售费率12.84%/同比+3.0pct，绝对额同比+17.9%，环比接近持平，我们预计较多口岸店开业带来租金等费用是主要原因；管理费率2.53%/同比+0.4pct，绝对额基本与往期一致；财务费率-0.66%/同比+0.8pct，23Q1 由于汇兑净收益公司财务费用为-3.10 亿元，24Q1 收窄至-1.25 亿元。2）资产减值损失1.46 亿元/同比+5.32%，环比-8.8%，积压库存影响逐步减小，存货由23Q4 的211 亿进一步下降至176 亿元。3）所得税率16.3%，同比-5.6pct，过往税率季节性波动较大，Q1 基本与23 全年水平（16.0%）接近。

    盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24 年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23 年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对消费力预期有所变化以及对封关政策变化利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26 归母净利润79.0、90.3、102.6 亿元，4 月23 日收盘价对应PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险。