业绩概况：公司发布2024 年一季报。2024Q1 实现营收188.1 亿元，同比-9.5%，利润总额 29.1 亿元，同比-7.8%，归母净利润23.1 亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润23.0 亿元，同比+0.2%。

    多重因素推动公司盈利能力改善。24Q1 毛利率同比提升4.3pp 至33.3%，我们预计主要受益于：低毛利的线上有税销售占比下降、高毛利精品占比持续提升、折扣继续收紧、库存管理优化等层面改善；费用端，24Q1 销售/管理费用率分别为12.8%/2.5%，同比+3.0pp/+0.4pp，环比-2.0pp/-1.5pp，销售费用率环比显著降低我们预计主要受益于上海机场、首都机场新协议启动后租金优化，同比仍有提升或与营销投放获客节奏有关，后续规模效应显现费用率仍存下降空间，24Q1 归母净利率同比提升1.2pp 至12.3%。

    离岛免税结构有望持续改善，机场口岸免税恢复弹性可观。根据海口海关数据，24Q1 离岛免税购物金额为127.6 亿元，同比-24.5%。购物人次213.3 万人，同比-4.6%，消费力稳步恢复有望拉动量价改善。

    公司层面，海口、三亚免税城相关项目继续推进，销售结构持续优化有望支撑利润成长韧性；机场国际客流快速恢复，以上海浦东机场为例，2024 年1-3 月累计国际旅客吞吐量为2019 年同期70%+，客流或支撑机场免税销售加快回暖，且新协议体系下品类优化以及租金提成优化将推动机场免税业务呈现更健康可持续发展趋势。

    盈利预测与投资建议。预计24-26 年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7亿元，考虑盈利能力有望持续修复以及多重因素支撑增长可持续，我们给予公司24 年25x PE，对应合理价值A 股98.18 元/股、港股考虑折价合理价值88.43 港元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。