事项：

    　　中国中免2024Q1 营收188.07 亿元，同比下滑9.45%，归母净利润同比增长0.25%至23.06 亿元。扣除非经常性损益后为22.99 亿元。非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关）859 万元。EPS（基本）=1.11 元。Q1 季度公司销售费用同比增长17.9%至24.15 亿元，销售费用率12.84%，+2.98pct；管理费用+6.54%至4.76 亿元，管理费用率2.53%，+0.38pct；财务费用-1.25 亿元，财务费用率-0.66%。

    　　平安观点：

    　　公司此前已发布业绩快报。Q1 公司营业收入减少19.62 亿元，预计主要是海南业务有所影响（2023Q1 旅游及免税购物小有爆发，叠加公司海口国际免税城新开，公司收入创下历史新高；而彼时代购环境相对较为宽松，公司也有2022 年积累的库存待消化，公司以一定折扣促进销售）。据海口海关2024Q1 海南离岛免税金额同比-24.5%至127.64 亿元（上年同期168.98 亿元），免税实际购物人数同比-4.6%至213.3 万人。随着出入境免税恢复，公司线下业务持续回暖，离岛免税减少的收入部分也被出入境免税业务补充。

    　　各因素作用下公司利润率水平继续回暖向上。公司Q1 毛利率相比上年同期提升4.31pct 至33.41%，净利率也提升1.08pct 至12.95%。同时公司存货持续优化，从2022 年末的279.26 亿元减少至2023 年末的210.57亿元，并进一步降低至Q1 季末的175.93 亿元；存货周转天数从上年同期的164.99 天下降至Q1 的138.67 天，基本回归至2021 年水平。

    　　公司出入境免税业务恢复，海南业务回归正常发展轨道，同时公司持续改善经营、提升购物体验、提高竞争壁垒。浦东机场国际及地区航线、旅客在Q1 分别恢复至2019 年同期的81.92%和73.49%，首都机场国际及地区航线、旅客分别恢复至80.88%和50.39%。同时，北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议后，扣点率相较2019 年有较大幅度优化，Q1公司销售费用同比增长17.9%至24.15 亿元，销售费用率12.84%。海南市场代购自2023 年Q2 开始收紧，基数逐步回归正常水平，收入影响相较Q1 预计逐步减弱。2023 年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior 开业，C 区全球美妆广场亮相后，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。

    　　盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023 年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们维持原预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6 亿元，当前市值（以4 月23 日收盘价计）对应估值分别约20.0、16.4、13.3 倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019 年来估值低位，考虑2024 年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，维持“推荐”评级。

    　　风险提示。1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。