业绩简述：24Q1 公司实现收入188.07 亿元/yoy-9.45%，营业利润为29.08亿元/yoy-7.78%，利润总额为29.10 亿元/yoy-7.81%，所得税率为16%/yoy-5.6pcts，归母净利润23.06 亿元/yoy+0.25%，扣非归母净利润为22.99 亿元/yoy+0.15%，非经常性损益为736 万元。24Q1 公司所得税率有所下降，带动公司归母净利润同比增长。

    　　汇率波动管控良好叠加出入境业务恢复，盈利能力同比改善。24Q1 公司毛利率为33.31%/yoy+4.3pcts，公司盈利能力稳中有升，我们认为或与人民币汇率优化，采购成本下降有关，去年同期受到人民币汇率波动公司采购成本有所提升致使毛利率有所承压，此外24Q1 随着出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化，进一步提升公司毛利率；费用端，24Q1 公司销售费率/管理费率/财务费率分别为12.84%/2.53%/-0.66%，同比各+2.98/+0.38/+0.83pcts，销售费用率增长我们认为或与出入境客流同比去年同期进一步恢复带动租金上涨有关。24Q1 公司所得税率同比降低5.6pcts，综合影响下，24Q1 公司归母净利率为12.26%/yoy+1.18%。

    　　库存环比改善，现金稳步增长。24Q1 公司货币资金为364 亿元/环比提升14.28%；存货资产为176 亿元/环比下降16.45%，库存持续改善。

    　　持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。2023 年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于充分利用双方优势实现合作共赢，进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等出境免税店项目经营权，并获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场等有税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作。海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现“爱达·魔都号”、“地中海号”邮轮免税店开业。

    　　投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为78.72、95.48、111.29 亿元,对应4 月23 日收盘价PE 分别为19x/16x/13x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等