投资要点

    　　中国中免2024 年一季报：综合所得税率下降，毛利率、归母净利率双双提升根据中国中免2024 年一季报，24Q1 公司营业收入188.1 亿元，同比-9.4%，我们认为主要因为海南区域销售额同比下滑；毛利率33.3%，同比+4.3pct，我们认为主要因为低毛利的有税业务占比下降、折扣力度有效管控、产品结构优化；销售费用率12.8%，环比23Q4 下降2pct，主要因为新补充协议下中免付给上海机场、首都机场的免税店租金比例下降；利润总额29.1 亿元，同比-7.8%，归母净利润23.06 亿元，同比+0.25%，归母净利率12.3%，同比+1.2pct，我们认为利润总额增速与归母净利润增速的差异主要因为有税业务占比下降带来的综合所得税率下降所致，24Q1 所得税占利润总额的比例为16.3%（23Q1 为21.9%）。

    　　渠道拆分：Q1 海南区域销售额同比下滑，预计机场线下渠道销售额同比恢复海南区域方面，一季度海南离岛免税销售额同比下滑24%，海南省政府2024 年目标为离岛免税店销售额增速10%左右。根据海口海关监管数据，24Q1 海南离岛免税销售额约128 亿元，同比-24%，免税购物人次213 万人次，同比-5%，对应客单价5984 元，同比-21%。

    　　机场渠道方面，一季度出入境旅客继续恢复，我们预计核心机场免税店销售额环比明显增加。24Q1，根据中免公告，中免与上海机场（2023.12.1 实施）、首都机场（2024.1.1 实施）签署了新版免税补充协议，新协议重新调整为保底与提成孰高的免税租金模式，我们预计新模式下中免应支付的上海机场、首都机场租金占销售额的比例同比下降，公司销售费用比例有望下降。

    　　旺季离岛免税销售回暖可期，24 年国际客流恢复将拉动机场免税销售额恢复海南方面，2023 年底cdf 三亚国际免税城二期、C 区全球美妆广场陆续开业，完善重奢布局、丰富品牌层次，中免海南区域进一步实现免税扩容，增量效应有望显现。机场方面，随着国际航班进一步恢复，2024 年上海、北京、广州等核心机场国际客流有望同比提升，机场免税销售额亦有望增加。

    　　盈利预测

    　　我们预计中国中免2024-2026 年归母净利润分别为75、85、95 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　销售不及预期，政策不及预期等。