投资要点

    　　事件：2024 年4 月23 日，中国中免发布2024 年一季报，2024Q1 公司实现营业收入188.07 亿元，同比-9.45%；归母净利润为23.06 亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润为22.99 亿元，同比+0.15%。营收利润与此前预告基本一致。

    　　毛利率持续修复，销售费用率环比改善。Q1 毛利率为33.3%，同比+4.3pct，环比+1.3pct，免税销售占比提升和商品结构优化带动毛利率继续提升。Q1 销售费用率为12.8%，环比-2.0pct，主要由于机场租金调降。

    　　Q1 归母净利率为12.3%，同比+1.2pct，环比+3.2pct。

    　　离岛免税精品销售占比增加带动客单价提升。根据海口海关数据，2024年Q1 海南离岛免税销售额为128 亿元，同比-25%，购物人次213 万人次，同比-5%；Q1 平均客单价为5984 元，2023 年Q1/Q4 分别为7545/5865元。分结构来看，2024Q1 精品/香化销售额占比分别为49%/40%，较2023Q4 分别+4pct/-1pct，销售结构优化带动客单价回升。

    　　2024 年口岸免税销售有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024 年3 月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至2019 年同期的50%/82%/69%/79%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024 年有较大发展潜力。

    　　盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持中国中免盈利预期，2024-2026 年归母净利润分别为82.0/95.6/112.3 亿元，对应PE 为18/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。