业绩概况：公司发布2024 年一季度业绩快报，2024Q1 实现营收188.1亿元，同比-9.5%，利润总额29.1 亿元，同比-7.8%，归母净利润23.1亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润23 亿元，同比+0.2%。

    利润总额增速和净利润增速差异较大，主要在于所得税税率整体有所降低。此外多重因素推动公司盈利能力改善，其中毛利率同比提升3.95pp 至32.7%，净利率同比提升1.2pp 至12.3%，我们预计主要受益于：（1）相对低毛利的线上有税销售收入占比下降；（2）商品销售结构持续改善，高毛利精品占比继续提升；（3）折扣持续收紧；（4）上海机场、首都机场新协议启动后租金成本有所优化。

    预计海南收入略有下滑，机场客流恢复支撑出入境免税收入大幅增长：

    我们预计海南收入略有下滑，主要受去年高基础、客单价下降以及会员购等线上占比下降影响。2023Q4 路易威登以及其他国际知名品牌相继登录海棠湾二期有税商业体、海棠湾C 区“全球美妆广场”开业，实现高质量扩容，有望支撑海南区域中长期可观增长与盈利改善；我们预计24Q1 除海南外机场口岸等其他收入实现大幅增长，其中机场出入境免税主要受益于国际客流显著恢复，预计上海机场、首都机场、美兰机场等一季度客流均录得大幅增长带动销售改善，其中浦东机场1-2 月国际+地区累计客流已恢复至2019 年的73%，机场免税有望呈现量价双重改善趋势。

    盈利预测：预计24-26 年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7 亿元，考虑盈利能力有望持续修复以及多从因素支撑增长可持续，我们给予公司24 年25x PE，对应合理价值A 股98.18 元/股、港股考虑折价合理价值90.07 港元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。