核心观点：公司23 年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。

    　　业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23 年年报，23 年实现营收675.40 亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14 亿元，同比增33.46%。公司23 年度利润分配预案为每10 股派人民币16.5 元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23 年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26 年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03 亿元（此前预测24/25 年归母净利润为125.26/143.20 亿元），对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持 “买入”评级。

    　　中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19 年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。

    　　参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19 年和23 年。

    　　风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险