事件：公司发 布业绩快报：1Q24 公司实现营收 188.1 亿元/同比-9.5%；归母净利23.1 亿元/同比+0.33%，扣非净利23.0 亿元/同比+0.23%。

    　　机场渠道恢复抵消海南下滑压力，基数压力有望逐步消退公司1Q24 营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。

    　　据海口海关数据，1-2 月海南离岛免税销售金额同比下滑21%，其中客单价同比下滑19%，高于人次降幅（同比-3%），我们认为这主要反映2023 年下半年对代购监管的加强所带来的影响，因代购的客单水平要显著高于散客。如果从客单价的环比变化看，我们预计自24 年6 月起，由代购监管带来的客单价层面的不利因素将逐步消除。公司Q1 营收降幅低于离岛免税销售降幅，则主要受益于公司机场免税销售恢复。其中，公司核心机场渠道浦东机场1-2 月国际旅客量同比+404%，恢复至2019 年的80%+；海外机场方面，2024 年2 月9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。

    　　销售结构及租金协议优化，Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为32.7%/同比+4.0pct，扣非净利率12.2%/同比+1.2pct，录得自3Q22 以来最佳水平。我们预计公司1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面：

    　　1）机场免税销售恢复，驱动公司线下业务占比提升，高毛利率商品销售结构增长；2）公司与上海机场、首都机场优化租金协议，机场免税店租金与销售额挂钩，且整体扣点率较此前明显下降；3）公司持续向管理要效益，经营管理能力进一步强化。

    　　投资建议

    　　整体而言，我们认为公司基数压力最大的时间已过，后续有望迎接边际改善：

    　　1）离岛免税客流保持稳定的情况下，客单价或有望于2Q24 止跌回升；2）今年仍有国人市内免税政策落地的可能；3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。

    　　预计2024-26 年公司归母净利各为82 亿、98 亿、114 亿，对应PE 各为21X、17X、15X，考虑公司对股东回报重视度提升， 股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级

    风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。