核心观点

    　　2023 年实现营收675.40 亿元，同比增长24.08%，归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%，公司拟每10 股派息16.5 元，分红率提升至50.85%。公司存货进一步优化，去年存货周转天数从22 年的220 天下降至191 天，同时公司海南及上海两大业务区域毛利率均有提升，经营改善显著。当前海南地区旺季个人消费者保持稳健，套代购业务影响逐步消除下有望恢复上升趋势。2023 年公司口岸业务伴随国际客流增长逐步恢复，去年底与机场签订新合约后预计对今年盈利贡献可观。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报：2023 年全年公司实现营业收入675.40亿元，同比增长24.08% ,其中Q4 实现营业收入167.03 亿元，同比增长10.85%。2023 年全年公司实现归属股东净利润67.14 亿元，同比增长33.46%，其中，Q4 归属股东净利润15.07 亿元，同比增长274.72%，与此前快报基本一致。

    　　简评

    　　提高分红现金流优异，存货水平明显改善

    　　2023 年全年公司销售费用率为13.95%，同比+6.54pct；管理费用率为3.27%，同比-0.79pct；财务费用率为-1.29%，同比-1.69pct，其中公司利息收入10.45 亿元，汇兑收益2.91 亿元。截止2023年底，公司存货211 亿元，同比-24.6%，季度环比-7.89%，存货周转天数从2022 年的220 天下降至191 天，改善显著。2023 年公司经营活动现金净流入151.26 亿元，2022 年公司由于备货净流出34 亿元，综合两年来看现金流稳健。同时公司拟每10 股派息16.5 元，合计分红34.14 亿元（含税），分红率50.85%（2022年为33%）。目前在建工程主要为海口免税城+三亚1 期2 号地块，按工程进度计算预算数剩余以及公司在2 月公告的对1 期2号地块追加投入10.7 亿元合计约80 亿元，公司截止23 年末在手货币资金318.38 亿元，资金水平健康。

    　　免税毛利率健康提升，主要业务盈利能力有所改善2023 年公司实现免税业务收入442.3 亿元，同比+70%，毛利率39.5%，+0.08pct；有税收入223.4 亿，-20%，毛利率15.25%，-2.17pct。分地区来看，公司海南地区396.5 亿元，+14.25%，毛利率25.76%，+0.33pct。上海地区178.21 亿，+26%，毛利率23.8%，+0.86pct，两主要地区毛利率均有提升。分子公司来看，三亚市内店营收283.6 亿元，-6%，归属上市公司利润（以下简称归属利润）26.47 亿元，+15%，线下业务恢复利润率提升；海口免税城68 亿元，归属利润0.33 亿元，第一个完整运营年份规模快速提升，后续预计费用将逐步摊薄；海免营收49 亿元，-13%，归属利润1.98 亿，-43%，部分业务分流至新项目；中免国际归属利润20 亿元，同比+65%。当前公司海南地区旺季个人消费端保持稳健，套代购业务影响逐步消除下有望恢复上升趋势。日上上海2023 年营收178 亿元，+26%，归属利润2.57 亿，-59%，伴随新租约协议的签订，预计今年口岸端盈利将有显著改善。

    　　业务布局持续多元化发展，巩固全球领先地位

    　　2023 年三亚国际免税城C 区全球美妆广场开业，二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV、Dior 等顶级重奢品牌及Buccellati、Celine、Loro Piana 等超30 家国际高端品牌开业。同时公司报告期内中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南3 个口岸出境免税店项目经营权，并获得成都、上海浦东、上海虹桥、哈尔滨机场等有税项目经营权。境外拓展方面，公司获得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现“爱达魔都号”“地中海号”邮轮免税店开业。

    　　投资建议：预计2024-2026 年实现归母净利润80.81 亿元、92.92 亿元、102.65 亿元，当前股价对应PE 分别为21X、19X、17X，维持“增持”评级。