公司发布2023 年年报。23 年公司实现营收675.40 亿元，同比+24.08%，归母净利润 67.14 亿元，同比+33.46%。公司盈利能力持续优化，并提高分红比例回馈股东，看好后续各渠道高质量发展，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　盈利能力持续优化，拟提高现金分红比例。23 年公司实现营收675.40 亿元，同比+24.08%，归母净利润 67.14 亿元，同比+33.46%。其中23Q4实现营收167.03 亿元，同比+10.85%，归母净利润15.07 亿元，同比+274.72%。且公司显著提高分红力度，拟向全体股东每股派发现金红利1.65 元（含税），共计派发现金红利34.14 亿元，分红比例达到50.85%。

    　　线下免税销售持续恢复，销售结构优化带动毛利提升，1)分板块来看，免税/ 有税业态的营收分别为442.31/223.44 亿元， 同比分别+69.91%/-20.12%，毛利率分别为39.49%/15.25%。线下免税业态的恢复带动整体毛利提升，23 年公司的毛利率为31.82%，同比+3.43pct。2)分地区来看，海南/上海地区的营收分别为396.50/178.21 亿元，同比分别+14.25%/+25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%。

    　　离岛免税：短期销售较为平淡，新项目建设稳步推进。据海口海关数据，24 年1/2 月，海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%，在去年高基数叠加消费力尚未完全恢复的影响下，销售短期承压但环比有所改善。2023年末，公司旗下的cdf 三亚国际免税城C 区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级，实现LV、DIOR 等30 多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给进一步扩容。

    　　口岸免税：跨境客流加速修复，补充协议落地缓解成本压力。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，协议生效后有望减轻公司的成本压力，增厚公司利润。24 年2 月，上海/首都机场境外航线客流分别已恢复至19年的87%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。

    　　估值

    　　短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复以及降租对利润的增厚；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政的催化。考虑到1-2 月海南离岛免税销售承压，我们调整公司24-26 年EPS 至3.90/4.71/5.63 元，对应市盈率为22.1/18.3/15.3 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　市场竞争加剧、国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期