中国中免披露20 23 年年报：1）2023 年全年实现营收675.40 亿元，同比+24.08%，实现归母净利润67.14 亿元，同比+33.46%，归母净利率9.94%，同比+0.7pct；实现扣非后归母净利润66.52 亿元，同比+35.71%；2）23Q4 实现营收167.03 亿元，同比+10.85%，环比+11.51%；实现归母净利润15.07 亿元，同比+274.72%，环比+12.44%，归母净利率9.03%；实现扣非后归母净利润14.61 亿元，环比+9.29%。3）公司每10 股拟派发现金红利16.5 元，现金分红总额34.13 亿元，股利支付率从过往约30%大幅提高至50.85%。

    分业务来看：1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31 亿元，同比+70%，毛利率39.49%，同比+0.08pct；2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23 年有税销售223.44 亿元，同比+20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比-2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。

    分地区来看：1）海南地区：23 年海南板块营收396.5 亿元，同比+14%，受打击代购及消费力疲软影响恢复速度不及客流，毛利率25.76%，同比+0.33pct；2）上海地区：23 年上海板块实现营收178.21 亿元，同比+26%，毛利率23.8%，同比+0.86pct；3）剔除海南和上海外，其他地区贡献收入体量约达100 亿元，我们预计或源于各地线下免税店整体恢复情况较好。

    分版块来看：

    1）三亚市内店：主要运营三亚海棠湾店、三亚机场店、线上预订、补购业务，23 年营收283.64 亿元，同比-6%；归母净利润26.47 亿元，同比+4%，归母净利率9.33%，同比+0.88pct。

    2）海口国际免税城：23 年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38亿元，子公司层面盈利0.33 亿元。

    3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店分流影响，23 年营收49.18 亿元，同比-13%，归母净利润1.98 亿元，同比-43%，归母净利率4.03%，同比-2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。

    3）日上上海：23 年营收178.21 亿元，同比+26%；客流恢复带来租金大幅增长，归母净利润2.57 亿元，同比-59%，归母净利率1.44%，同比-3pct，其中23H2 归母净利润2.49 亿元，年底租金新合同落地从23 年12 月1 日起执行，我们预计24 年有望贡献可观业绩增量。

    4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf 会员购平台，23 年实现营收460.53 亿元，同比+10%，归母净利润19.97 亿元，其中23H2 仅2.33亿元。

    5）剔除上述主要板块利润后，仍有约15 亿归母净利润，我们预计主要由各地免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03 亿元。

    财务分析：1）毛利端：23 年毛利率31.82%，同比+3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4 毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）费用端：23 年税金及其他费率2.43%，同比+0.2pct；销售费用94.21 亿元，同比+134%，其中租赁费用达43亿元，销售费率13.95%，同比+6.54pct；管理费用22.08 亿元，基本与往期一 致，管理费率3.36%，同比-0.8pct；财务费率-1.29%，同比-1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6 亿元，研发费率约0.09%。3）库存及现金流：23 年末公司存货210.6 亿元/-25%，资产减值损失6.38 亿元；公司经营性现金流151.26 亿元，账面货币资金达318.38 亿元。

    展望后续，我们看好利润率改善及消费力恢复带来的业绩弹性：

    销售额：1）23 年消费力疲软及打击代购等原因，海南离岛免税客单价及购物率或已触底，而中免海棠湾C 馆开业提升物业承载力、新海港店仍处于爬坡期，销售额有望伴随消费力修复而获得较强弹性。2）出入境客流持续复苏背景下，线下免税店整体经营向好，且中免口岸免税渠道多次中标，有望共同驱动销售额提升。

    利润端：1）上机与首机租金减免落地，有望带来利润贡献；2）折扣力度持续收窄、业务结构不断优化，有望推动毛利率进一步提升。3）库存结构优化资产减值损失有望减少，同时汇率的负面影响或有望收窄。

    24 年来看，收入端物业增量+口岸店恢复、利润端租金减免+毛利率进一步优化有望共同驱动中免业绩兑现；中长期看海南及中免竞争优势较为明确，免税行业有望在经济周期上行阶段展现可观弹性；此外，考虑到封关政策边际变化对估值的有效催化，仍然重点推荐中国中免。我们预计公司24-26 年归母净利润78.7、90.7、103.1 亿元，对应3 月28 日收盘价PE 分别为23、20、17X，维持“买入”评级。

    风险因素：政策风险，市场竞争加剧，消费力疲软等。